产融结合型上市公司运营效率评价的实证研究
姚德权，王帅，罗长青，黄学军*
作者简介：姚德权，（1963-），男，教授，主要研究方向：金融企业管理、人力资源管理、传媒投融资与
规制. E-mail: dq_y@163.com
5 （湖南大学工商管理学院，长沙 410082）
摘要：目前，上市公司参股金融企业的规模逐渐增大，在此背景下，运用随机前沿分析方法，
引入风险因素构建了产融结合型上市公司效率评价体系，对2001-2009 年参股金融企业的产
融结合型上市公司进行了效率评价，实证结果表明，产融结合型上市公司的运营效率较低，
风险因素降低了公司运营的效率，同时，参股不同类型金融企业的效率值也表现出了不同特
10 征，因此产融结合型上市公司应慎重进入金融领域并切实防范金融风险。
关键词：企业管理；产融结合型上市公司；风险因素；运营效率；随机前沿分析
 0 引言
30 产融结合是指产业与金融业在经济运行中为了共同的发展目标和整体效益通过参股、持
股、控股和人事参与等方式而进行的内在结合或融合，产融结合具有渗透性、互补性、组合
优化性、高效性、双向选择性的特点。而产融结合型上市公司则是指为了实现战略目的而参
股金融企业的实体产业上市公司。上市公司参与金融企业能够降低银行与企业的交易费用，
消除二者之间的信息不对称性，从而提高交易效率。目前，新希望、首钢股份等大量上市公
35 司参股金融企业，产融结合的热潮正在国内蔓延，产融结合型上市公司的发展规模越来越大，
然而，产融结合型上市公司在介入金融行业时，也将面临金融行业的高风险，而风险的客观
存在也会导致带来产融结合型上市公司的效率损失，因此，产融结合所导致的高风险也引起
了实业界和学术界的广泛关注。
因此，在此背景下，选取科学的评价方法，全方位多角度地对产融结合型上市公司的运
40 营效率进行评价无疑具有较强的现实意义。在评价效率的过程中，本文将引入新的分析思路：
即将产融结合型上市公司的运营风险纳入到效率评价指标体系中。其评价结果一方面可以为
上市公司的经营提供相应指导，另一方面也能给监管部门制定管理措施、规范上市公司参与
 金融企业的行为提供理论依据。本文接下来的内容安排如下：第二节为相关研究回顾；第三
节为评价模型及指标体系的构建；第四节为实证研究过程及结果；最后为研究结论及启示。
45 1 相关研究回顾
目前关于企业效率的文献大多将研究对象界定于金融企业或实体产业公司，而关于产融
结合型上市公司运营效率评价的文献还较为少见，一部分研究认为，金融控股集团通过控股
金融企业可以发挥其运营效应。Wall, Reichert 和Mohanty(1993)的研究则指出，美国银行控
股公司因为可以经营较多样化的金融业务，因此在风险上明显较单独经营银行者低，而且报
50 酬较高，娴熟金融跨业经具有降低风险与增进报酬之效益[1]。Kwan(1997)发现美国银行控股
公司的商业银行子公司和证券子公司的报酬相关性很低，银行控股公司从证券子公司中获得
潜在的风险分散效益[2]。Boyd 和Hewitt(1993) 对金融机构整合经营风险与报酬之分析，发
现银行控股公司与寿险公司及财产/灾害险公司合并经营会降低风险[3]；Hu 和Lai 等(2009)，
Lo 和Lu(2009)等分别运用DEA 模型对台湾地区的金融控股集团运营效率进行了实证研究，
55 发现金融控股集团在运营过程中存在规模经济效应、范围经济效应等[4,5]。
但是一部分学者认为金融企业控股其他金融企业的经济效应并不明显。Lang 和
Peter(1999)的研究发现，德国大型全能银行范围经济并不明显，但小型的合作银行则存在范
围经济[6]，DeLong(2001)也发现了类似的结论[7]。Jagtiani 和Lemieux(2001)考察了银行进入
证券业和保险业时系统性风险的影响，发现分散化所带来的效益并不足以支持银行进入证券
60 业和保险业[8]，Jagtiani(2008)在后来的研究中坚持了这一结论[9]。Coyne 等(2004)认为金融
机构的管理层往往过高估计了由于并购带来的范围经济成本节约效应[10]。Kevin 和Adrienne
(2006)选取了1816 家金融控股公司1997 年1 季度到2002 年4 季度的样本进行回归分析，
认为在金融控股公司内部存在多元化收益，但这种多元化收益被非银行业务带来的风险敞口
全部冲销[11]。Laeven 和Ross(2007)采集了43 个国家的836 个银行样本，用托宾的Q 值对金
65 融控股集团公司和专业金融机构进行对比分析，研究多元化是否影响金融机构的市场价值，
并认为，涉及借贷业务和非借贷金融服务的金融控股集团公司的市场价值反而低于未组建集
团的专业金融机构，否定的众多金融学家普遍认为的金融控股集团公司范围经济问题[12]。
Markus 和Walter(2009)从实证的角度研究了金融控股集团公司的范围经济问题，选取了
1985-2004 年美国664 家金融企业的4060 个样本进行回归分析，得出结论认为金融控股集
70 团公司反而存在范围不经济的结果，对于信用机构、证券机构和保险机构都适用[13]。Casu
等（2004）等[14]的研究并不支持金融控股集团在运营过程中存在规模经济效应、范围经济
效应等，这反映出不同国家和地区由于经济、法律制度的不同而运营效率有所不同。
在中国，由于实证数据难以获取，对金融控股集团的研究大多停留在理论分析的层面。
就企业效率评价而言，目前He 和Chen（2006）[15]，孙兆斌(2006) [16]等运用DEA 方法对中
75 国上市公司的运营效率进行了评价，发现中国上市公司运营效率普遍低于美国上市公司效率
平均水平。由此可见，直接针对产融结合型上市公司进行运营效率评价的文献还较为少见，
我国产业型金融控股集团或产融结合型上市公司的运营效率尚不可知，因此，本文的研究目
的之一是选取合适的评价方法，构建科学客观的评价指标体系来对产融结合型上市公司的运
营效率。
80 同时，大多数文献在评价企业或金融企业运营效率的时候，并没有将风险因素纳入到效
率评价过程中来，近年来，有学者，如黄薇(2008) [17]，Pasiouras(2008) [18]，Chiu 和Chen（2009）
[19]等认为市场风险、流动性风险等金融风险会在一定程度上影响金融企业的运营效率，于
 是他们将金融风险因子加入到运营效率的评价模型当中。由于参股金融企业的风险自然而然
地会传导到上市公司当中来，金融市场风险丛丛，上市公司稍不留神，就会陷入“美丽而危
85 险”的陷阱之中。因此在评价产融结合型上市公司的运营效率时，也要留意参股对象，即金
融企业的风险状况。
2 产融结合型上市公司运营效率评价的模型构建
产融结合型上市公司运营效率评价的模型构建包括两个方面，第一为计量模型的构建，
第二为运营效率评价的指标体系构建。
90 2.1 计量模型的构建
在计量模型的选择方面，本文采用随机前沿分析方法估算中国产融结合型上市公司的经
营效率，主要基于以下几个方面的考虑：首先，中国产融结合型上市公司的数据透明度比较
低，这可能会造成较大的测量误差，而随机前沿分析方法通过随机误差进行处理能够在一定
程度上弱化数据测量误差对效率评估结果的影响；其二，随机前沿分析方法不受投入产出数
95 据所选择单位的影响；其三，国内外较多的研究均是以随机前沿分析方法为基础，对企业效
率进行评价，选择随机前沿分析方法可以保证结果具有一定的可比性。产融结合型上市公司
的利润效率只在一定条件下，某上市公司与前沿上市公司的效率差异程度，经营效率是以收
益最大，成本最小为导向，一方面考虑收入最大化，另一方面考虑成本因素，实现成本最小
化。模型的形式如下：
i i i i 100 Y=Xβ +v −u, i=1, 2, …, n (1)
其中：Yi 是第i 家产融结合型上市公司的产出；Xi 是行向量，表示常数和上市公司i 投
入要素的自然对数；ui 是一个非负随机变量，表示上市公司的技术非效率(Technical
Inefficiency)项；随机误差项vi 用来表示其他未考虑到的影响因素。
对于随机误差项vi 及技术非效率项ui，本文做如下假设：
假设1：vi 相互独立并且均为服从同一个均值为零、方差为δv
105 2 的正态分布的随机变量。
假设2：vi 与ui 之间相互独立，即ρ(vi, ui)=0。
假设3：ui 相互独立并且均为服从指数或半正态分布的随机变量。
假设4：ui 除了满足与随机误差项vi 相互独立外，还满足从零截断的N(mi, σu
2)分布，并
且：
i i 110 m =zδ (2)
其中，zi 是一个包含了上市公司投入变量的向量，表示上市公司i 在t 时期这些投入变
量的值。
在估计出参数β 后便可以计算每家产融结合型上市公司的生产前沿E(Yi|ui=0, Xi)。于是，
第i 家上市公司的运营效率可以由下式表示：
E( | , )
E( | 0, )
i i i
i
i i i
E Y u X
Y u X
=
=
115 (3)
该值越接近于1，表明产融结合型上市公司的经营效率越高。特别地，当E=1 时，表明
该产融结合型上市公司已潜在的最大效率在运行，企业处于最优状态。
2.2 运营效率评价的指标体系构建
在运营效率评价的指标体系构建方面，本文将从产融结合型上市公司的产出指标、母公
 120 司指标以及金融企业风险指标三个方面来分析。
2.2.1 产出指标
衡量绩效的指标有许多，比如资产报酬率、销售利润率、权益报酬率是常用的评判指标。
本文研究的对象是产融结合型上市公司的整体经营效率，是通过模型评估产股金融对产融结
合型上市公司的整体经营效率的影响，因此本文以息税前利润与资产总额的比值，即资产报
125 酬率来作为产融结合型上市公司的产出指标。
2.2.2 母公司指标体系
母公司指标体系指标体系参考李光金等(2000) [20]，李双杰和颜伦琴(2003) [21], 何枫和陈
荣（2008）[22]等人的研究，从企业规模、营运能力、财务风险以及人员指标等4 个方面选
取指标：
130 （1）企业规模。新古典经济学和交易费用理论等认为企业规模的扩大，有助于提高企
业额效率，如果厂商的成本曲线向下倾斜，产量的增加会带来成本节省，从而产生经济效率，
同时企业规模的扩大也会带来范围经济效应和规模经济效应，但是规模一旦突破企业的有效
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