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？ 注：由于样本公司中将近56%的公司集中在制造业中，因此为了减缓结果产生偏差，我们对制造业按大类 进行细分，总共分为10 大类。 “+”表示公司债务水平随该因素的增加而增加，“-”表示公司债务水平随该因素的增加而减小，“？”表示 420 没有明确的理论预期或实证结果。 有金融机构、国有、广泛持有公司、交叉持股和杂项六类。Claessens et al.（2000）[3]对东亚国家终极所 有权结构的研究，他们把终极控制股东的类型分为广泛持有、家族、国有、广泛持有金融机构和广泛持 有公司五类。 3.1 描述性统计量 表4 提供了研究变量的描述性统计量。 表4 样本描述性统计量 425 Table 4 Descriptive Statistics for the Sample 变量符号 均值 最小值 25分位数中值 75分位数最大值 标准差 TD CF CON COD COR SPD UCT UCB SIZE TANG GROW UNIQ PROF 0.5147 0.3054 0.3758 0.0704 0.7963 0.4960 0.6754 0.3561 21.3654 0.3221 0.1341 0.0593 0.0273 0.0002 0.0072 0.0454 0.0000 0.0500 0.0000 0.0000 0.0000 14.9374 -0.0022 -0.9873 -0.0119 -0.4777 0.3926 0.1734 0.2512 0.0000 0.6000 0.0000 0.0000 0.2222 20.6312 0.1711 -0.0245 0.0182 0.0082 0.5355 0.2804 0.3599 0.0000 1.0000 0.0000 1.0000 0.3333 21.2982 0.2992 0.0671 0.0376 0.0247 0.6394 0.4287 0.4902 0.1340 1.0000 1.0000 1.0000 0.5000 21.9846 0.4627 0.1852 0.0700 0.0504 0.9986 0.9350 1.0000 0.7056 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 27.1118 1.0976 13.9816 0.9700 0.8887 0.1867 0.1691 0.1579 0.1012 0.2658 0.5002 0.4684 0.1939 1.0771 0.1997 0.5288 0.0748 0.0657 从表4 可见，资产负债率的均值为51.47%，中值为53.55%。总体而言，在中国上市公 司的资本结构中，债务融资比重偏低6。这与中国的制度背景密切相关，如股权高度集中在 控制股东手中、投资者法律保护不健全、公司治理机制残缺、企业债券市场不发达等。描述 430 性统计显示，样本公司的现金流量权的均值（中值）为0.3057（0.2804），控制权的均值（中 值）为0.3758（0.3599），现金流量权对控制权比率的均值（中值）为0.7963（1.0000）。 总的说来，样本公司的现金流量权、控制权普遍高于Claessens et al.（2000）[3]的东亚国家， 但普遍低于Faccio 和Lang（2002）[4]的西欧国家；样本公司现金流量权和控制权的分离度 普遍高于东亚国家和西欧国家7。样本公司中有847 家公司的终极控制股东是国有的，占总 6 根据Rajan 和Zingales（1995）[46]的研究，G-7 国家的总负债对总资产比率（账面值）的均值：美国，日 本，德国，法国，意大利，英国，加拿大分别为66%，67%，72%，69%，67%，57%，61%。 7 根据Claessens et al.（2000）[3]的研究，东亚国家：香港、印度尼西亚、日本、韩国、马来西亚、菲律宾、 新加坡、台湾、泰国的公司现金流量权的均值（中值）依次为24.30%（18.67%）、25.61%（24.00%）、 6.90%（4.00%）、13.96%（10.10%）、23.89%（19.68）、21.34%（19.22%）、20.19%（20.00%）、15.98% （14.42%）、32.84%（30.00%）；混合样本的公司现金流量权的均值（中值）为15.70%（12.00%）；这 些国家的公司控制权的均值（中值）依次为20.08%（19.64%）、33.68%（30.19%）、10.33%（9.71%）、 17.78%（20.00%）、28.31%（29.72%）、24.36%（21.00%）、27.52%（29.35%）、18.96%（21.28%）、 35.25%（39.52%）；混合样本的公司控制权的均值（中值）为19.77%（19.83%）；这些国家的公司现金 流量权对控制权比率的均值（中值）依次为0.882（1.000）、0.784（0.858）、0.602（0.600）、0.858（1.000）、 0.853（1.000）、0.908（1.000）、0.794（0.800）、0.832（0.975）、0.941（1.000）；混合样本的公司现 金流量权对控制权比率的均值（中值）为0.746（1.000）。根据Faccio 和Lang（2002）[4]的研究，西欧 国家：奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、爱尔兰、意大利、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士和 英国的公司现金流量权的均值（中值）依次为47.16%（50.00%）、35.14%（36.10%）、32.98%（27.60%）、 46.68%（48.98%）、48.54%（48.89%）、18.82%（14.24%）、38.33%（39.68%）、24.39%（19.42%）、 38.42%（39.31%）、42.72%（32.55%）、25.15%（17.30%）、34.66%（29.00%）、22.94%（16.21%）； 435 样本的67.54%。作者对样本公司的终极控制股东类型做进一步研究，发现终极控制股东是 民营的公司有369 家，占总样本的29.43%。这说明中国上市公司的终极控制股东主要由国 有和民营两大部分组成，两者占总样本的96.97%。另外，描述性统计显示，平均而言，研 究样本中有49.60%的公司（633 家）的现金流量权和控制权是相分离的；终极控制股东派 出的董事占全体董事成员的比重的均值（中值）为35.61%（33.33%），最大值为100%。 440 3.2 回归分析 当现金流量权、控制权、现金流量权和控制权的分离度同时进入回归方程时，这些变量 之间产生多重共线性问题。为了减缓多重共线性问题，我们将现金流量权、控制权、现金流 量权和控制权的分离度分别进入回归方程中。 于是，我们构建的回归方程如下： ε η γ β β β + + + + + + = Σ= 20 1 1 2 3 ( ) i i TD a CF UCB UCT ControlVariables ID （1） ε η γ β β β + + + + + + = Σ= 20 1 1 2 3 ( ) i i 445 TD a CON UCB UCT ControlVariables ID （2） ε η γ β β β + + + + + + = Σ= 20 1 1 2 3 ( ) i i TD a COD UCB UCT ControlVariables ID （3） ε η γ β β β + + + + + + = Σ= 20 1 1 2 3 ( ) i i TD a COR UCB UCT ControlVariables ID （4） ε η γ β β β + + + + + + = Σ= 20 1 1 2 3 ( ) i i TD a SPD UCB UCT ControlVariables ID （5） 其中，TD 为资本结构的代理变量，即资产负债率；α 为截距； 1 3 β , 学术论文网Tag： |
