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230 大。Dyck 和Zingales（2004）[33]指出，控制股东可以通过控制公司而获取大量的控制权私 有收益，如某些特权，甚至在某些情况下可以完全窃取公司资源。特别地，控制股东也许会 通过关联交易进行隧道挖掘。利用其在公司决策中的控制权，使公司与自己控制的关联公司 进行交易。通过高价收购关联公司的产品同时又低价将本公司的产品销售给关联公司，控制 股东通过这种方式将公司的资源输送给关联公司。然而，高债务水平需要偿还大量的债务将 235 会约束控制股东进行隧道挖掘的能力。在较大的债务负担下公司需要使用大部分现金来偿还 债务，这将减少控制股东通过隧道挖掘转移到自己控制的关联公司去的资源。为了摆脱隧道 挖掘的约束，控制股东也许会选择减少资本结构中的债务融资数量，即为了隧道挖掘而减少 债务的效应（Du 和Dai, 2005）[18]。这一现象也可看作是在控制股东掠夺小股东利益的情况 下，Jensen（1986）[34]关于自由现金流量理论的另一种说法，即较高的债务水平可以迫使公 240 司支付剩余的自由现金，从而阻止控制股东掠夺小股东利益。同时，债务和控制股东的出现 也许可看作是纪律机制的相互替代，控制股东的出现减缓了使用债务作为监督管理者的方 法。Ross（1977）[35]的信号传递模型认为公司管理者发行债务可作为公司价值的信号。具体 而言，债务的发行传递公司管理者有信心使公司产生充足的现金流量来支付未来的利息支 出。与Grossman 和Hart（1982）[36]的模型一致，债务可作为减少潜在额外津贴消费的机制。 245 Zeckhauser 和Pound（1990）[37]认为控制股东的出现可作为向市场传递公司管理者不大可能 采取使公司价值减少的行动，因此减少了权益的代理成本，进而，减缓了公司管理者使用债 务作为信号的需要。因此，终极控制股东的控制权应与债务水平负相关。 由于特有的股权结构，使用债务融资避免控股权被稀释的效应在中国可能是不成立的。 同时，中国上市公司终极控制股东的监控是无效率的，控制股东的存在可能并不像理论分析 250 的——控制股东的存在会减少管理者机会主义幅度。同时由于中国特有的制度2，债务作为 控制代理成本的机制在中国也许不存在，控制股东偏好使用债务作为控制代理成本的假设在 中国也可能是不成立的。因此，结合中国特有的制度背景，终极控制股东为了隧道挖掘而减 少债务的效应在中国可能占据主导地位。同时，更多的控制权集中在终极控制股东手中，股 东越不易更换，终极控制股东和小股东之间的代理冲突加剧，股权融资偏好更加强烈。因此， 255 结合中国的制度背景，终极控制股东的控制权应与债务水平负相关。 本文提出研究假设H2：终极控制股东的控制权与债务水平负相关。 1.2.3 现金流量权和控制权的分离度与资本结构 现金流量权和控制权的分离是现代公司所有权结构的重要特征之一。现金流量权和控制 权的分离度是衡量终极控制股东掠夺程度的一个重要因素。终极控制股东现金流量权（所有 260 权）和控制权（投票权）的分离在公司治理中是非常重要的，因为现金流量权和控制权的分 离使终极控制股东有动机从公司获取控制权私人收益。比如，一个股东持有A 公司50%的 股份，A 公司持有B 公司30%的股份。这个股东是A 公司和B 公司的最大股东（终极控制 股东），控制了公司A 和B。他持有B 公司30%的投票权（链条中最弱的），但只有15% 的现金流量权（即30%×50%）。换句话，尽管这个股东是B 公司的控制股东，但他只能享 265 受B 公司15%的利润。假如公司发放100 元的现金股利，终极控制股东只能获得15 元 （100×15%）的现金股利。然而，由于拥有对B 公司的控制权，终极控制股东可以选择从B 公司获取控制权私人利益，这将比其根据现金流量权获取的利益要多得多。因此，终极控制 股东现金流量权和控制权的分离度反映了基于股份和通过掠夺获取控制权私人利益的差异。 结果导致现金流量权和控制权的分离度越大，终极控制股东就越有动机和能力去掠夺外部投 270 资者财富。Harris 和Raviv（1988）[38]研究表明，现金流量权和控制权的分离使股东的价值 减损，而且在实际中可能不是最佳的方式。Bebchuk et al.（2000）[30]研究表明，在其他条件 相同的情况下，代理成本随着现金流量权和控制权分离度的增加而增大。相关的实证研究表 2 由于政府在上市公司和银行同时作为债务人和债权人的双重所有者角色，对政府控制的公司的管理者来 说，债务契约的技术性条款失去了实质性约束能力，违反债务契约条款并不会带来刚性的惩罚性经济后 果。 明，东亚上市公司终极控制股东的控制权超过现金流量权时公司价值下降（Claessens et al., 2002[8]; Lemmon 和 Lins, 2003[10])。一般地，国际实证证据表明终极控制股东现金流量权和 控制权的分离度与公司市场价值负相关（275 Denis 和McConnell, 2003[39]; Lins, 2003[11]）。总之， 现金流量权和控制权分离度越大预示着终极控制股东更有动机通过隧道挖掘掠夺小股东利 益，因为终极控制股东利用控制权进行隧道挖掘获取的利益远远超过其作为一个股东由于隧 道挖掘导致公司利益受损而带来的损失。即更大的现金流量权和控制权的分离度意味着终极 控制股东通过隧道掠夺小股东的动机越强，终极控制股东和小股东之间的代理冲突更加严 280 重，股权融资偏好更加强烈。同时，在现金流量权和控制权分离很大的情况下，终极控制股 东将十分厌恶债务融资，因为债务会限制其进行隧道挖掘转移公司资源的能力。因此，终极 控制股东现金流量权和控制权的分离度应与债务水平负相关。 本文提出假设H3：现金流量权和控制权的分离度与债务水平负相关。 1.2.4 终极控制股东的类型与资本结构 285 终极控制股东的类型具有不同的激励特征。为了详细检查终极所有权结构和资本结构选 择之间的关系，本文考虑了终极控制股东的类型（国有控制和民营等非国有控制）如何影响 资本结构选择。如果终极控制股东是国有的，那么它相对于终极控制股东是家族的公司具有 不同的目标。Shleifer 和Vishny（1998）[40]提出了“榨取手（Grabbing hand）”论点。他们 认为政府官员（政治家）从他们控制的国有上市公司中榨取资源来满足与公司价值最大化不 290 一致的目标。股东和政府官员监督公司之间的利益冲突，政府官员可能以公司利益为代价追 求社会目标或私人利益。国有股先天所具有的产权残缺，以及后天所承担的政府行为3，决 定国有控股公司治理的低效率。作为国有股的“代理人”——国有资产管理机构，在公司治 理中并不是积极的监督者，难以对管理者进行有效地监督和约束，有时甚至出现所有权“虚 置缺位”的情况。作为国有资本出资人代表的政府官员同一般企业的自然人出资主体的根本 295 区别在于，政府官员并不具有对企业资产剩余的索取权利，而只能得到固定的工资以及与其 他行政人员类似的福利，这种没有剩余收益权的控制权是缺乏激励的控制权，所以无法从制 度上保证其拥有充分的监督动机和积极性。国有股权代表委派机制没有真正形成，没有解决 好产权主体进入企业问题，国有股背后的产权模糊以及多重代理拉长了代理链条，使所有者 不能对管理者实行有效的控制和监督。由于缺乏激励和能力对管理者进行有效监督，国有控 300 股公司的代理冲突更为严重，各种治理机制（如监督机制、收购兼并、契约约束和破产机制 等）对国有股权的保护明显弱于非国有企业（Shirley 和Walsh, 2000）[41]。Fan et al.（2007） [29]研究发现：具有政治关联CEO 的公司，其董事会成员具有更多的以前或目前的政府官员； 这些董事会表现出更低程度的职业化，因为更少的董事具有相关的职业背景；政治关联CEO 经营的公司的会计和股票回报要比非政治关联CEO 的公司差。于是，在其他条件相同的情 305 况下，国有控股公司的内部人（控制股东/管理者）的利益侵占行为比民营等非国有控股公 司要严重得多。终极控制股东是国有的上市公司相对终极控制股东是其他类型的上市公司更 有可能发生榨取控制权私人利益。因此，在其他条件相同的情况下，与终极控制股东是民营 3 Boycko et al.（1996）[44]等指出，政府举办企业更多的是出于诸如安置就业等政治目的，而并不真正指 望企业实现利润的增长，如果企业既能够自给自足，又能毫无怨言地尽可能多的吸纳社会上的冗员，就 达到了政府梦寐以求的目的。 等非国有公司相比，终极控制股东是国有的公司的隧道行为更严重，终极控制股东和小股东 之间的利益冲突更加剧。因此，终极控制股东为了“掏空”上市公司，榨取控制权私人利益， 310 终极控制股东是国有的上市公司具有相对低的债务水平。 本文提出假设H4：终极控制股东是国有的公司，其债务水平低于终极控制股东是民营 等非国有的公司。 1.2.5 终极控制股东派出的董事席位与资本结构 董事会结构显示了公司管理者质量和制衡管理者决策程度的信息。董事会不仅是公司治 315 理的重要组成部分，甚至是中心组成部分。公司的董事执行两类功能：第一是决策管理功能， 如设定公司长期战略和制定投资、融资决策；第二是决策控制功能，如雇佣高层管理者，决 定其薪酬，必要时解雇高层管理者，以及监督资本分配决策（Fama 和Jensen, 1983）[42]。董 事会拥有行使内部控制的权力和来自公司股东的其它决策。董事会被认为是一种引入市场机 制的制度，被称为是公司的一组契约的最高内部监督者，其重要性的职能是监督公司内部的 320 最高决策者（Fama, 1980）[43]。Fama 和Jensen（1983）[42]从理论上说明了股东内部控制责 任授权给董事会使董事会在大、小公司组织内具有最高的决策控制权。尽管董事会把大部分 管理功能决策权和许多决策控制功能授权给高层管理者，但董事会仍保留对高层管理者的终 极控制。这些控制包括董事会有权批准和监督重要的决策，选择、解雇和奖赏重要的决策代 理人。董事会承担在公司内建立一个合适的控制制度和监督高层管理者遵循这个制度的责 325 任。一个公司要求的职业化和监督程度可能受该公司适应的制度环境的影响（Hermalin 和 学术论文网Tag： |
