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中国的法律体制发展并不比任何其他主要的新兴市场国家（如印度、巴基斯坦和南非）超前， 130 并且明显比那些英国法系的国家落后。 同时，中国资本市场从创立之初就背负了国企改革的历史使命，发挥融资和重新配置资 源的功能，因此在某种意义上决定了中国上市公司的所有权模式必然有其独特之处。中国上 市公司所有权结构的第一个特点是股权过于集中，所有权典型地集中在控制股东手中。第二 个特点是股东实力分布不均，第一大股东拥有绝对控制优势，其他大股东难以与控制股东相 135 抗衡，普遍存在“一股独大”现象。第三个特点是股权大量集中在产权残缺、行政负担严重 的国家股股东手中，且由于股权的分置国家股具有不可转让性，即公司面临严重的产权约束 问题。中国证券市场成立的目的之一就是希望筹集社会闲散资金支持国有企业的改革，减轻 国有企业的负担，改进国有企业的治理结构。因此，与其它转型经济国家和发达国家以私有 产权为主导的公司治理形成鲜明对比，中国大多数上市公司的控制权仍然掌握在政府手中。 140 在中国这样的特殊所有权结构下，上市公司普遍存在“一股独大”现象，控制股东对所控制 的公司管理者团队施加重要的影响。公司董事会通常被控制股东控制，上市公司的董事会成 员多数来源于控制股东，控制股东对董事会的控制呈现出超强的状态。中国上市公司的管理 者通常由控制股东委派，人才的行政力量往往高于市场力量，即通常是地方和中央政府来任 命上市公司的高管人员。且具有政府命任，政治关联的CEO 的公司具有更多政治关系的董 145 事和更少业务经历或职业背景的董事，主要原因是政治关联的CEO 需要董事会联盟来增强 其政策和目标。非政治职业经理或董事代表股东的利益也许会阻止政治目标（Fan et al., 2007）[29]。其结果是，容易使管理层的选择以控制股东的利益为出发点，而很少考虑外部 投资者利益。 在中国法律体系对外部投资者保护不健全，以及中国上市公司存在独特的所有权模式的 150 制度环境下，终极控制股东普遍存在“隧道”行为侵占小股东利益，终极控制股东的机会主 义行为较严重。在中国特有的制度背景下，上市公司经常联结在一系列为终极控制股东牟利 的关联交易、贷款担保、侵占上市公司资金、增发和配股等。终极控制股东将上市公司看作 是“圈钱”的工具，具有强烈的股权融资偏好。上市公司在缺少良好的投资机会时，也可能 由于“圈钱”动机而进行股权融资（如增发、配股等），最终的结果是不少上市公司存在“过 155 度股权融资”或“财务保守行为”。对中国上市公司而言，由于投资者法律保护不健全、公 司管理者团队几乎被终极控制股东所控制、小股东不存在与终极控制股东对等博弈的地位， 那么，“增发”、“配股”等制度的出台就会导致上市公司做出有利于终极控制股东的单向 选择行为。中国上市公司的治理核心问题主要是终极控制股东和小股东之间的利益冲突。 1.2 理论分析与研究假设 160 所有权结构是一种关于谁拥有公司以及怎样拥有的公司治理机制。因此，所有权结构是 公司治理的一个重要方面。正如前面制度背景分析的，由于存在特殊的所有权模式、投资者 法律保护不健全等制度因素，中国上市公司的终极控制股东常常通过“隧道”使公司的资源 流失，以小股东的利益为代价为自己谋取利益。所有权集中导致终极控制股东掠夺小股东利 益成为中国上市公司最主要的代理问题。且中国上市公司面临严重的产权约束问题，普遍存 165 在“一股独大”的现象。加上，中国缺乏有效的经理人市场，管理者通常由终极控制股东委 派，终极控制股东对其所控制的公司的管理者团队施加重要影响，公司董事会通常被终极控 制股东控制（上市公司的董事会成员多数来源于终极控制股东），终极控制股东对董事会的 控制呈现出超强的状态。因此，这样的制度安排容易使管理者做出的决策往往会以终极控制 股东的利益为出发点。中国上市公司的主要代理问题是内部人（控制股东/管理者）和小股 170 东之间的利益冲突。由于中国上市公司管理者的利益和终极控制股东的利益基本上是一致 的，因此，管理者可以通过自己的经营权为终极控制股东输送资源，损害其他股东利益。这 时，使用既没有还债压力又不会使控制权受到威胁的股权融资是其获取资金的最好选择。因 此，中国上市公司的终极控制股东强烈偏好股权融资。本部分以终极控制股东和小股东之间 的代理冲突为切入点，理论推演终极控制股东的现金流量权、控制权、现金流量权和控制权 175 的分离度、终极控制股东的类型、终极控制股东派出的董事占全体董事成员的比重等终极所 有权结构代理变量如何影响资本结构选择，提出相关的研究假设。 1.2.1 现金流量权与资本结构 大股东，尤其是终极控制股东具有显著影响公司财务政策的能力。作为重要的公司财务 政策之一——公司资本结构选择受终极控制股东偏好的影响。终极控制股东的现金流量权可 180 能影响公司资本结构选择。拥有更多现金流量权的终极控制股东具有强烈的动机使公司价值 最大化，而且其能够收集信息并监督管理者，从而克服了现代公司中的一个委托代理问题， 即管理者和股东之间的利益冲突问题（Jensen 和Meckling, 1976）[5]。Jensen 和Meckling （1976）[5]认为增加内部人的现金流量权能够减少其掠夺的动机。Shleifer 和Vishny（1997） [6]认为当控制股东拥有公司较少现金流量权时，其更可能进行掠夺和获取控制权私有收益的 185 活动。Bebchuk et al.（2000）[30]研究表明，在其他条件相同的情况下，代理成本随着终极控 制股东现金流量权的增加而减少。这些结论表明，具有这种类型所有权结构的公司，其公司 治理水平较差，因为外部投资者预期会有较高的代理成本和更大被掠夺的可能。Lemmon 和 Lins（2003）[10]认为当投资机会受到不利冲击时，以较少的现金流量权获得对公司有效控制 的内部人（控制股东/管理者）会增加掠夺的动机。La Porta et al.（2002）[27]使用来自27 个 190 富裕国家的539 家大公司样本，实证检验了所有权结构和公司价值之间的关系。他们发现， 终极控制股东的现金流量权和公司价值（Tobin’s Q）正相关。Claessens et al.（2002）[8]通过 检验东亚8 个经济体的上市公司终极控制股东的激励和壕沟效应对其收益和成本做了彻底 调查。结果表明，与正的激励效应相一致，公司价值随着终极控制股东现金流量权的增加而 增加。当现金流量权更多地集中在终极控制股东手中时，股东希望将公司运营好的意愿越强。 195 同样的，这些终极控制股东通过榨取私人利益降低公司价值的意愿就越弱，因为这样做会减 少其财富。于是，随着终极控制股东现金流量权的增加，终极控制股东和小股东之间的利益 冲突减小，从而克服了现代公司中的另一委托代理问题，即控制股东和小股东之间的利益冲 突问题（Shleifer 和Vishny, 1997）[6]，终极控制股东的股权融资偏好将在一定程度上受到抑 制。因此，终极控制股东的现金流量权应与债务水平正相关。 200 本文提出研究假设H1：终极控制股东的现金流量权与债务水平正相关。 1.2.2 控制权与资本结构 从公司治理角度看，控制权（投票权）集中度是至关重要的，因为它能使所有者决定公 司政策、项目投资和人事安排等（Claessens et al., 2002）[8]。从理论上讲，控制权对公司资 本结构选择的影响是混合的。一方面，控制股东有强烈的动机对管理者施加压力，甚至通过 205 委托书争夺战或接管的方式取代管理者。Shleifer 和Vishney（1997）[6]认为控制股东的存在 会减少管理者机会主义的幅度，导致管理者和股东之间更少的代理冲突，减少代理成本。多 数研究认为控制股东具有监督和控制管理者行为的激励以保护其显著的投资（Shleifer 和 Vishny, 1986; Friend 和Lang, 1988）[31-32]。随着控制股东控制权的增大，控制股东保护其投 资和监督管理者的激励也随之增强，其投票权和影响力也随之增大，使控制股东更具有能力 210 控制管理者的行为。如果控制股东作为对公司管理者行为的积极监督者，当存在这样的投资 者时管理者也许不能按其利益自由地调整公司债务水平。与股权集中度联合在一起，许多研 究认为控制股东通过公司治理过程能纪律管理者。如果债务确实能作为控制管理者在职消费 的工具，控制股东也许有激励对管理者关于公司债务政策施加压力。Friend 和Lang（1988） [32]认为控制股东可能比管理者持有更分散的投资组合（相对少的风险厌恶），因此，比管 215 理者更愿意追求更高的债务水平。而且，控制股东偏好使用债务作为纪律机制，其优于使用 监督管理者在职消费更直接的方法。由于债务作为治理机制较其他直接干预的成本低，因此， 股东偏好使用债务作为控制代理成本的机制。同时，公司在扩大投资和经营范围时往往需要 增加新的外部资金。当决定股权融资还是债务融资时，控制股东一般偏好债务融资，因为债 务融资不会稀释其在公司中的控制地位。即控制权不被稀释而选择债务融资的动机（Du 和 220 Dai, 2005）[18]。因此，债务作为控制股东施加压力的其他潜在纪律的补充，以及避免控股权 被稀释的壕沟效应，终极控制股东的控制权应与债务水平正相关。 另一方面，控制股东具有产生私有控制权收益的动机。在控制权超过现金流量权的情况 下，控制股东往往会选择利用手中的控制权去“掏空”公司的资源，于是产生了控制股东和 小股东之间的代理问题。最近的研究强调控制股东和其他股东之间的潜在利益冲突。Shleifer 225 和Vishney（1997）[6]认为当控制股东获得几乎全部公司控制权时，他们偏好产生私有控制 权收益，而这些私有控制权收益是小股东不能分享的。在这些情况下，大宗持股是有成本的， 因为控制股东能以有效和无效的方式从其他与其利益不一致的小股东处掠夺财富。La Porta et al.（1999）[2]总结道：“全世界大公司的中心代理问题都是如何限制控制股东损害小股东 的利益。”Faccio 和Lang（2002）[4]研究发现，有存在控制股东的公司掠夺发生的可能性较 学术论文网Tag： |
