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终极所有权结构对资本结构选择的影响— —来自中国上市公司的经验证据# 肖作平* 基金项目：教育部高等学校博士学科点专项科研基金课题“公司治理和债务期限结构选择研究” （项目编 号：200806131003） 作者简介：肖作平（1975—），男，西南交通大学经济管理学院会计系主任、教授、博士生导师，主要研 究方向：公司财务、公司治理. E-mail: xzp4061@sina.com 5 （西南交通大学经济管理学院，成都 610031） 摘要：本文使用中国非金融上市公司截面数据应用一系列OLS 实证检验终极所有权结构对 公司资本结构选择的影响。研究发现，公司资本结构的选择确实受终极控制股东偏好的影响。 具体而言：（1）现金流量权与债务水平正相关；（2）控制权与债务水平负相关；（3）控 制权和现金流量权的分离度与债务水平负相关；（4）控制权超过现金流量权的公司具有显 10 著低的债务水平；（5）终极控制股东是国有的公司的债务水平显著低于终极控制股东是民 营等非国有的公司；（6）董事会成员中终极控制股东派出的董事越多的公司具有相对多的 债务水平。本文提供的经验证据支持这样的论点——在控制权超过现金流量权的情况下，终 极控制股东会利用手中的控制权去“掏空”上市公司，终极控制股东的股权融资偏好和减少 债务融资以摆脱隧道挖掘约束的效应明显。 15 关键词：关键词财务管理；终极所有权结构；现金流量权；控制权；资本结构 0 引言 近年来，财务经济学家意识到，基于所有权分散的Berle 和Means（1932）[1]范式仅适 用于英美大型公司，基于所有权集中的La Porta et al.（1999）[2]范式才是全球企业所有权结 构的主导形态。的确，很多国家的公司通常拥有终极控制股东（La Porta et al., 1999; Claessens 45 et al., 2000; Faccio 和Lang, 2002）[2-4]。在所有权集中普遍存在的情况下，主要的代理问题已 不是Jensen 和Meckling（1976）[5]的管理者和外部股东之间的代理冲突，而是控制股东和小 股东之间的代理冲突（Shleifer 和Vishny, 1997[6]）。因此，当代公司治理研究应全面考虑终 极控制股东及其拥有的控制权和现金流量权之间的关系。 随着La Porta et al.（1999） [2]范式的发展，越来越多的文献研究了终极控制股东对公司 50 价值、公司政策的影响（Faccio et al., 2001; Claessens et al., 2002; Volpin, 2002 ; Lemmon 和 Lins, 2003; Lins, 2003 ; Leung, 2004; 刘芍佳等, 2003 ; 王鹏和 周黎安, 2006 ; 谷祺等, 2006 ; 李善民等, 2006 ）[7-16]。 最近的研究把注意力转向终极所有权结构和资本结构之间关系上。Friedman et al（. 2003） [17] 55 研究发现，金字塔控股结构与债务水平正相关。Du 和Dai（2005） [18]研究发现，控制权和 现金流量权分离度大的公司倾向使用多的债务融资。Chong（2006） [19]研究发现，控制权 和现金流量权分离度越大的公司倾向使用更多的银行债务和商业信用，以及具有更高比例的 短期债务。Boubaker（2007） [20]研究发现，由于债务供给的约束，控制权和现金流量权分 离度大的公司具有相对低的债务水平。 60 由于历史和体制等原因，中国存在特殊的制度背景，尤其是投资者法律保护不健全，公 司面临的产权约束，以及政府任命公司高管的权力严重损减公司治理。因此，在法律体系和 产权保护较弱的制度背景中研究终极所有权结构问题具有重大的理论和现实意义。先前的研 究大多关注直接的所有权如何影响资本结构选择（如曹廷求和孙文祥, 2004 ; 顾乃康和杨涛, 2004 ; 肖作平, 2005 ）[21-23]，无法真正理清所有权结构和资本结构之间的关系。本文结合中 65 国制度背景，理论和实证检验终极所有权结构如何影响资本结构选择，拓展了先前的研究。 1 制度背景和研究假设 一国的投资者法律保护体系和公司的所有权模式影响终极控制股东掠夺外部投资者的 程度。终极控制股东的偏好在很大程度上影响公司资本结构选择。本部分首先从投资者法律 保护和公司所有权模式两个方面对中国的制度背景进行剖析。中国上市公司的所有权典型地 70 集中在控制股东手中，股东实力分布不均，其他大股东难以与控制股东相抗衡，且股权大量 集中在产权残缺、行政负担严重的不可转让的国家股股东手中，公司面临严重的产权约束问 题。同时，中国的投资者法律保护不健全，中国法律体系的发展并不比任何其他主要新兴市 场国家（如印度、巴基斯坦和南非）超前，并且明显比那些英国法系的国家落后（Allen et al., 2005）[24]。在这种特有的制度背景下，终极控制股东由于掌握了公司的控制权，可以轻松 75 地通过“隧道（Tunnelling）”转移公司资源，如卖出公司资产、转移定价、过高的薪酬、 贷款抵押、占有资金和增发新股等。接着，结合中国的制度背景，理论推演终极所有权结构 （包括终极控制股东的现金流量权、控制权、现金流量权和控制权的分离度、终极控制股东 的类型、终极控制股东派出的董事占全体董事成员的比重）如何影响资本结构选择，提出相 关的研究假设。 80 1.1 制度背景 投资者保护问题是公司治理的核心问题之一，也是公司治理所要实现的基本目标。它源 于代理问题，核心内容是防止内部人（控制股东/管理者）对外部投资者的“掠夺”。公司 法和其他法规给予外部投资者一定的权利来保护他们的投资，以免被内部人掠夺。单就对股 东而言，其权利包括他们的投资和内部人一样得到同样的回报，而且他们有权就重要的公司 85 事务进行投票，其中包括董事的选举，甚至还有权因受到损失而起诉公司。Shleifer 和 Vishny （1997）[6]认为投资者法律保护为外部投资者通过法律条文赋予的法律力量，以及通过限制 掠夺来减少与控制股东相关的代理问题。La Porta et al.（1997）[25]研究发现法律渊源和投资 者保护会影响资本市场的深度和广度。他们认为当法律制度健全时，外部投资者会认为他们 获得的投资回报的权力得到了很好地保护，因此他们更愿意去投资。La Porta et al.（1998） 90 [26]调查了世界范围的49 个国家的投资者法律法规、法律法规的渊源以及这些法规的执行效 率。他们认为法律及其执行效率是投资者保护广度和深度的最重要因素。La Porta et al. （2002）[27]强调了法律在保护投资者利益方面的作用，阐述了一国的投资者法律保护体系 对该国公司治理的影响。他们认为，在投资者保护越完善的国家，控制股东牟取私人利益的 空间越小，公司价值越高。 95 中国法律体系对外部投资者保护是极其弱的。在公司治理体系中，投资者保护是一个非 常重要的议题。20 世纪90 年代全球范围内掀起的公司治理运动，其核心就是通过修改《公 司法》、《破产法》和《证券法》，并推出公司治理准则等一系列途径来完善投资者保护的 法律体系，以提高公司治理水平，建立高效的资本市场。从宏观视角看，调节资本市场运行 需要有《公司法》和《证券法》这两个重要的法律和一系列与之相配套的相关法律和法规。 100 但就中国而言，《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》都带有比较明显的 制度缺陷。《中华人民共和国公司法》对控制股东监督权的重视程度很不够。《中华人民共 和国公司法》中既没有规定控制股东应该对中小股东承担信托责任，也没有对控制股东应该 对债权人承担信托责任做出相应的规定。同时，根据《中华人民共和国公司法》的规定，董 事、监事代表的是股东的利益。这排除了债权人在公司正常经营条件下参加公司治理的法律 105 途径。而《中华人民共和国证券法》的条文更多地立足于对市场主体不规范行为进行限制， 强调对行政监管手段的运用。其立法着眼点在于以行政化的禁止性规定来控制风险，有关投 资者保护的条文过于笼统、抽象，缺乏可操作性。《中华人民共和国证券法》对投资者诉讼 的规定并未明确化，对内部人（控制股东/管理者）掠夺外部投资者方面，没有较详细的规 定，没有为外部投资者提供可以自我实施的法律救济措施。同时，由于民法的局限性，现行 的《中华人民共和国证券法》惩罚范围还不够大，少数大股东不能够将上市公司告上法庭1110 。 与其他许多发展中国家不同，中国没有提供外部投资者的一系列综合法律法规或不能有 效地实施治理公司或证券市场运作的现有法律（Kato 和Long, 2005）[28]。Allen et al.（2005） [24]检查了中国法律体系的测量值并与La Porta et al.（1998）[26]研究中的49 个国家的平均测 量值进行比较。他们得出结论：就法律制度对债权人和股东的保护方面来看，无论和La Porta 115 et al.（1998）[26]样本中的发达国家还是发展中国家相比，中国的法律制度和执行力度都处于 劣势。从债权人权利的总体情况看，中国处于英国法系中有高度保护措施的国家和法国法系 中保护措施极差的国家之间。中国的股东保护也是类似的情况。由于一些分值很高和很低的 “异常”国家导致这些措施的分布严重倾向尾部，他们还提供了有关子样本的国家的比重和 1 例如，现行的《中国人民共和国证券法》不允许严格的法律惩处。监督者只能采取极端行为，如判处监 禁或者警告，但是不能惩罚中介的错误行为。 与中国有等同或更高保护措施的La Porta et al.（1998）[26]国家整体样本。与中国相比，法国 120 法系子样本中的大约一半的国家是处于有利的地位，有着等同或更好的债权人和股东保护措 施。于是，总体的证据显示大部分的La Porta et al.（1998）[26]样本国家比中国有更好的债权 人和股东保护。Allen et al.（2005）[24]指出，这些分值只是对书面的法律体系进行衡量，而 不是实践中的法律体系：虽然中国政府已经在法律中采取了各种保护措施，他们也是按照这 个来计算分数。但是人们认为一个更重要的衡量手段是法律的执行情况。对法律执行的两个 125 范畴（即法治和腐败）而言，中国的度量值显著低于La Porta et al.（1998）[26]样本国家的平 均度量值，不管它们的法律渊源。Allen et al.（2005）[24]还对中国的法律体系和其他主要新 兴市场国家的法律体系进行比较。研究发现，中国的腐败指数是7 个发展中国家中最差的， 虽然它的反董事权利指数比印度和墨西哥高，债权人权利比阿根廷和墨西哥高。由此可见， 学术论文网Tag： |
