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分析，认为以账面净资产值附加一个壳的无形资产值是大多数上市公司壳资源转让价格确定 的基本方法。石桂峰[30]（2001）也对壳资源定价方法进行了一定探讨，提出壳资源价值评 125 估可以采用割差法、市场比较法、贴现法等三种无形资产评估方法。运用割差法时，用收购 方取得控股权地位所支付的价款减去控股权所对应的壳公司的净资产所得的差额作为壳资 源的价值；或者通过上市公司与相同非上市公司的市场价值的比较，衡量出壳资源的价值； 另外，收购方买壳后的上市利得可以看作是其买壳后的超额垄断收益，这种收益是从上市后 其股票在证券市场上流通筹资的资格即壳资源上得来的，其贴现值即可以表达为壳资源的价 130 值。徐克非[31][32]（2005，2006）则建议采用类似的市场调整法确定壳资源价价值，他对全 流通实现后中小企业板的壳资源交易特征及其价值进行了分析，认为根据中小板市场及上市 公司特点，可以采用市场调整法对其壳资源价值进行评估，其文献中给出具体了的定价公式， 并建议采用类比调整方法来体现壳资源价值的个体差异。曾小铃，熊凌[33]（2006）则提出 根据并购过程中不同阶段的特点，应该把目标企业价值评估的各种方法相融合，在对不良资 135 产的估值中应使用净资产法，在对优质资产的估价中应采用净现金贴现法，在对壳资源的定 价中则采用B-S 期权法，并在评估模型中应进一步考虑并购方的经营状况、财务状况对并购 定价的影响。 3.3 定价方法的运用 在具体定价方法的运用方面，不同学者采用了不同方法。文献中部分学者采用净现值法， 140 其中陈品亮[34][35]（1999）指出上市资格能为企业带来以扩股融资为主的未来现金流量，因 此，“壳”的价值就是它所带来现金流量的折现值，并采用现金流量折现法对 “壳”的价值经 行了评估。肖振红，马瑞先[24]（2006）将壳价值分为融资渠道收益、政策优惠收益、企业 形象收益等，采用NPV 加权计算壳公司的价值。卢杰[36]（2008）在区分借壳行为和卖壳行 为的基础上，分析了壳资源收购的成本，也是运用NPV 法求解壳资源的理论价值，认为实 145 际操作价格是买卖双方在一定市场估值的条件下，在收购壳资源过程中重复博弈的结果，可 以从某种程度上反映“壳”资源的价值。 陈力捷[22]（2003）利用CAPM 模型，通过分析ST 股票与市场综合收益，得出了ST 股 票的超额回报，并将这归结为是控制上市公司或是企图控制上市公司的大股东们为了保持壳 资源而注入上市企业的优良资产的价值，也即上市公司壳资源价值的下限。金文辉[37] （2009） 150 就全流通情况下壳资源估值问题进行了分析，对目标公司的内在价值仍然采用NPV 法，其 中的折现率借助CAPM 模型得出；但同时认为分权分置改革前的一些因素仍然或多或少的 在市场上发挥着作用，因而对壳价值的估算则采用股权分置改革支付对价的方法来计算壳公 司的价值。 何小峰[38]（2000）采用对买壳上市的成本收益进行分析的方法，得出股票协议转让价 155 格应满足的边界条件，利用这一边界条件讨论影响股票转让价格的一些因素（如壳公司资产 的流动性、筹资成本的差异、壳公司能否较快获得配股资格、壳公司的股本结构），并定性 地讨论了边界条件外的一些因素（买壳上市的广告效应；买壳方与壳公司是否有较大的相容 性，买壳上市后能否有效整合）对壳资源的影响。张道宏、方志耕、胡海青、刘力昌[39][40] （2000，2003）运用经济学中的一般均衡分析理论，认为当利用上市公司壳资源进行的生产、 160 消费均达到帕累托最优时，就可以据此构建判定上市公司壳资源的价值与影子价格的理论分 析框架。 使用期权理论对壳资源定价的文献也有少数，其中徐加，徐忠明[41]（2002）指出了传 统的NPV 方法在壳资源估值方面的不足，认为“壳”资源价值一直都是我国上市公司中一块 因制度性壁垒而特有的企业价值，并采用金融期权定价分析方法（Black-Scholes 定价模型） 对上市公司“壳165 ”资源进行了初步建模。董延安，缪飞翔[42]（2003）也是利用B-S 期权定价公 式对壳资源的机会价值进行评估，将企业总资产视为期权的相关资产，其市场价值就是相关 资产的市场价值，而企业未偿还债务账面价值（含应付利息）相当于期权的执行价格。翁海 茵[43]（2009）在分析实物期权特点的基础上尝试构建实物期权在国有企业并购中的总体应 用框架和具体操作步骤，但仍然是采用B-S 模型对具有欧式期权特征的财务型并购案例进行 170 实证分析，以此来判定ST 上市公司壳资源的收购价值。章伟果[44]（2009）分析了壳资源运 作程序及其蕴含的实物期权特性，并对其中涉及的实物期权进行了初步分类，利用动态规划 的方法建立了壳资源的复合实物期权定价模型，但是该研究未能全面揭示期权之间的内在联 系，且其中的定价问题尚需进一步修正。 3.4 壳资源价值的实证研究 175 在有关壳资源的研究中，也有一些学者对壳资源交易的价值及价格问题进行了一些实证 研究。其中杨丹[45]（2004）从上市公司壳资源价值与新股定价关系进行了实证研究，认为 ST 类高风险亏损公司的高股价是由于壳资源价值的支撑。胡冰[46]（2005）比较了审批制和 核准制两个不同的发行政策对买壳上市并购溢价的影响，国有股减持政策对并购溢价的影 响，证券市场的涨跌周期对并购溢价的影响，以及不同国有股减持政策下并购溢价的差异。 180 李宗光[47]（2007）、张玉[48]（2008）作了类似的研究，从壳资源定价角度分析了我国A 股 市场IPO 首日抑价现象，从新股发行抑价具有“小公司效应”证明壳资源的存在，并认为壳资 源二级市场的买卖虽然导致投机风气严重，却是矫正资源配置功能扭曲的一种次优手段。高 展[49]（2008）从类似角度对壳资源价值与亏损公司股价相关性进行了分析，认为投资者受 盈余信息的影响非常小，对股价起决定作用的是公司净资产的账面价值，同时壳资源价值也 185 极大地影响了亏损公司的股票价格；且在其他条件相同的情况下，流通股越多股价越低。刘 丽英[50]（2009）对影响ST 公司壳价值因素进行了实证分析，其结论显示具有行业垄断性或 资源性行业的壳价值要优于其它行业的壳价值；壳公司自身财务状况仍是决定壳价值的主要 因素，但非财务指标（公司治理、证券市场因素）也包含了影响壳价值的信息量。 其他于壳资源相关的实证研究，主要涉及上市公司壳资源重组利用绩效问题，这方面的 190 文献主要有虞华君、杨晨、薛敏[51]（2006）、马洪芳、张霜[52]（2007）、冯春霞、徐晓[53] （2010）等，因该类文献与壳资源定价无直接关系，这里不再赘述。 4 总结 通过对前文的综述分析可以发现当前对壳资源的研究已经取得了一定的成果，但是仍然 存在一些问题和不足。主要表现在以下方面：第一，相关概念还存在一些混淆现象，部分研 195 究人员对壳资源价值、壳公司价值、壳公司价格不加区分，导致研究结论似是而非；第二， 现有研究对壳资源价值构成还存在一定的分歧，对影响价值构成的因素归类模糊；第三，研 究方法相对落后，尽管实物期权的理论方法更适合于研究壳资源价值问题，但是由于该理论 引入我国较晚，在实践中使用实物期权理论的研究还很不充分；第四，现有的大部分研究都 是关注壳资源的静态价值，很少意识到不同收购方对资源的利用能力和机会选择带来的相对 200 价值和动态价值的差异；第五；现有的研究对壳资源交易中信息不完全的特征重视不够，对 于不完全信息对壳资源定价的影响研究较少；最后，尽管大部分研究都意识到了壳资源价值 与政府行为有很大的关系，但是真正深入研究政府行为对壳资源交易价格影响的文献仅有孙 烨，罗党论[54]（2011）。综上所述，本文认为今后的相关研究应该从实物期权的视角去分 析壳资源的内在价值，并在定价研究中考虑不完全信息和政府行为的影响，这样不但有助于 205 从更深层次上认识壳资源的价值，而且对于我国资本市场上一般性的资产并购交易中的定价 问题也有很大的借鉴意义。 学术论文网Tag：代写论文 代写代发论文 论文发表 职称论文发表 |
