关于壳资源交易中定价问题的文献综述#
扈文秀1，景泽京1,2*
基金项目：教育部博士点基金项目（20096118110010）
作者简介：扈文秀，（1964-），男，西安理工大学经济与管理学院，院长，教授，投资管理与资本运营. E-mail:
hwxsxj@sina.com
（1. 西安理工大学经济与管理学院，西安 710054；
5 2. 河南工程学院工商管理系，郑州 450093）
摘要：本文分别从国外文献和国内文献两个方面对上市公司壳资源交易中的定价问题进行了
文献综述。国外的相关文献主要涉及壳资源特性和资产定价方法两个方面；国内文献主要从
壳资源价值构成、壳资源定价方法分析、壳资源定价方法应用、壳资源定价相关实证四个大
方面进行了综述。在综述及分析的基础上进一步指出当前研究中存在的主要问题和不足，认
10 为不完全信息下的实物期权理论更适合用于对壳资源定价研究。
关键词：企业管理；壳资源；定价；综述；实物期权
1 引言
受公司上市制度和资本市场环境等因素的影响，为了获得上市资格而进行的壳资源并购
30 交易在我国一直比较盛行。由于我国特殊的国情，壳资源交易会在证券市场中长期存在，因
此对壳资源的合理定价在“壳资源”交易过程中至关重要，无论是对壳资源买方、卖方、投资
者以及相关政府部门都具有重要现实意义。本文旨在通过对国内外相关研究文献的综述，界
定壳资源交易中相关价值的内涵，展示有关壳资源交易研究的最新进展和研究方向，识别当
前研究中存在的问题和不足，以有助于更好地开展下一步的研究。
35 2 国外研究现状
2.1 有关壳资源的研究
在欧美等证券业发达的市场上，也存在“壳”（Shells）的概念和壳市场。国外学者一般
将买壳上市称为“Reverse Mergers”或者“Go Public Through the Back Door”，指私人企业兼并
一家已经上市但是业绩不佳或者只剩下一个外壳的公司，从而达到上市的目的。由于绝大多
40 数买壳上市的参与者都是寻求低价上市的小公司，对证券市场的整体影响非常有限；同时各
类公司上市都相对比较容易，并且在不同种类的证券市场上经常有大量随时可能退市的壳公
司，因此“壳”不是一种稀缺性经济资源，它的价值主要就是节省的上市费用和时间，几乎不
存在公司之间的差异。鉴于上述原因，国外学者很少研究上市公司壳资源的价值问题。
在国外的文献中，对壳资源定价研究有借鉴意义的研究主要涉及并购过程中的控制权收
45 益问题。Bradley（1980）[1]分析了美国控制权市场上发生的16l 项企业间收购出价，他认为
被收购企业股票价格的这一溢价不是来自于收购方对企业的净现金流量的索取权，而是来自
对被收购企业资源的控制权。Fama 和Jensen[2]（1983）、De Angelo[3]（1985）、Demsetz
和Lehn[4]（1985）等人的研究表明，持有大宗股权的大股东往往会得到与他所持有股份比
例不相对称的、比一般股东多的额外收益。Barclay 和Holdeness[5]（
1989）分析了1978～1982
50 年之间，在纽约证券交易所和美国证券交易所发生的63 项私下协议的大宗股权交易价格，
发现该交易价格要明显地高于消息被宣布后的市场价格，平均溢价水平达到20％（中值为
16％）。他们还发现，如果其他条件不变的情况下，溢价通常随着大宗股权的比例上升而上
升。Regassa 和Mikkelson[6]（1991）发现1978 年到1987 年间37 项大宗股权交易的平均溢
价为9.2％（中值为5.5％）。Chang 和Mayers[7]（1995）研究中得到了平均为13.6％（中值
55 为10.1％）的溢价，并发现当大宗股权超过公司己发行普通股总数的25％时会有更大的溢
价。NicodaIlo 和Sembenelli[8]（2000）验证了意大利公司中协商达成的大宗股权交易平均具
有27％的溢价（中值为8.3％）。两位作者还推测更大的溢价反映了了意大利（相对于美国
市场）缺乏对大股东的法律约束，从而使得大股东拥有更多获得私人收益的机会。
2.2 有关资产定价方法的研究
60 企业价值评估理论的思想起源于20 世纪初艾尔文·费雪（Irving Fisher）的资本价值论。
而严格的、现代意义上的企业价值理论源于M.H.Miler 和F.Modigliani[9]（1958）提出的MM
无税模型。在此基础上，他们进一步提出现金流量折现法（NPV）等几种基本评估模型，到
目前为止，该方法仍然广泛用于价值评估领域。William. F.Sharpe[10]（1964）提出了资本资
产定价模型（CPAM），该模型可以精确估计公司资本化比率及相关问题，从而使其成为一
65 种评价上市公司价值的主流方法。在随后的年份里，学多学者对上述方法中的不足进行了广
泛研究，提出了一些修正模型，如麦肯锡价值评估模式型、自由现金流量（Free Cash Flow,
FCF）价值评估模型、经济附加值（Economic Value Added, EVA）价值评估模型等。
随着对市场经济特性认识的不断深入，人们对企业价值的特点又有了新的认识，在二十
世纪70 年代，出现了期权定价理论。1973 年，Fischer Black、Myfon Scholes[11]和Robert
70 Merton[12]提出了被广泛接受和使用的Black -Scholes- Merton 金融期权定价模型。随后美国
教授迈尔思（Stewart Myers）[13]（1977）提出了实物期权（Real Options）估值思想。但是
实物期权定价方法早期主要应用在自然资源、土地开发的和R&D 研究方面。摩西·鲁曼[14]
（1998）等人则把金融期权理论引入了战略投资领域，认为企业投资更像一系列的期权，而
不是稳定的现金流。Rainer Brosch[15] (2001)进一步研究了实物期权的组合特性，并对实物期
75 权之间的复合关系进行了定义和分类。丹·拉莫提[16]（2002）指出资本投资将会带来很大的
灵活性，这种灵活性能够而且必须被重视，而实物期权可以为并购价值评估提供一种对灵活
性的内在价值进行量化的方法。Doderk Lund[17]（2003）分析了投资不确定性对实物期权模
型的影响，随后有学者将期权定价模型运用在权益资本估值中，通过期权把用传统理论无法
精确定价的无形资产加以量化。Takashi Shibata[18][19]（2002，2008）探讨了在不完全信息的
80 情景下，有关潜变量不确定、利润不确定性对实物期权价值的影响。由于以上学者及其他研
究者的贡献，实物期权定价方法在各种资产定价问题中的运用越来越多。
3 国内研究现状
我国资本市场上有关壳交易的资本重组事件是从1994 年开始的，而搜集到的有关壳资
源的研究文献最早出现在1998 年。早期的研究主要集中在对壳资源的特性和壳资源的成因
85 两个方面，有关对壳资源或壳公司如何定价的研究主要涉及三个方面：一是壳资源的价值构
成是什么？二是该用什么方法来评估壳资源的价值？三是实践或实证中不同研究者分别采
用了哪些方法？
3.1 壳资源价值构成
壳资源交易定价是壳资源交易的第一步和关键环节，我国学者有关壳资源的研究论文中
90 有很大一部分就集中在对壳资源价格和价值的分析。骆志芳[20]（2000）最早认识到对于壳
资源应该“搞清价值做交易”，认为壳的买卖行为就是对壳进行改造的重要形式之一。买壳上
市一般都是通过收购股权来实现，无论是买壳方还是卖壳方或是管理者，搞清楚壳资源的价
值是对壳资源交易进行规范操作的基本问题。但是作者并没有对如何来确定壳资源的价值构
成、如何定价等问题做出更多解释。
95 王性玉[21]（2002）认为壳资源价值在没有市场准入限制的情况下应该为零，但是我国
证券市场存在市场准入限制，企业上市的总体资源稀呈现缺性，相应地就派生出了壳资源价
值。它代表着上市流通的权力、低成本融资的权力等，它的价值纯粹由市场行为决定，并随
二级市场股价的不同而不同，其数值等于上市公司的市场价值与该公司未上市时的市场价值
的差额。陈力捷[22]（2003）认为壳是指上市公司的资格或上市公司的牌子，壳的载体是上
100 市公司，非上市企业利用“买壳”的方式来上市体现的只是节省上市交易成本的效应。游达明，
彭伟[23]（2004）认为壳资源的价值体现在上市公司控制权转移的过程中，是上市公司控股
权溢价的一部分，称之为壳溢价或者是壳的价值。潘鸿、张祥建[24]（2005）在关于“壳资源”
若干问题的探讨中认为壳公司的市场价值其实质是“寻租价值”。肖振红，马瑞先[25][26] （2006）
则把壳资源价值归源于两个部分，一是政府赋予上市公司的特有权力和优惠，如增发新股，
105 配售股票，税收优惠等方面；二是来自于上市公司极高的社会知名度等。并将壳价值分为融
资渠道收益、政策优惠收益、企业形象收益等。马玲[27]（2008）分析了影响壳资源价格的
外部因素和内部因素，认为壳资源的价值主要是与一个国家的政策环境紧密相连的部分，尤
其是上市、退市以及融资等方面的政策发生了变化，壳资源的价值也会发生变化，并给出了
壳资源的简单定价区间。
110 3.2 壳资源定价方法
在壳资源定价方法的探讨中，张海琳[28]（2000）基于当时的环境对买壳上市中估价方
法进行了探讨，认为“买壳”交易是非上市公司通过购买“壳”公司的全部或部分股份，从而相
对或绝对地控制一家已经上市的股份公司；“壳”的价值是指控股权的价值，通常又被称之为
“市场溢价”。对“壳”价值的确定，只能借鉴国外“随行就市”的做法，并分析影响“壳”价值的
115 有关因素，如“壳”资源的市场供求关系、“壳”公司股本大小、“壳”股权分散程度、买方的购
股数量等，在此基础上确定“壳”的价格。王性玉[21]（2002）也认为壳资源难以直接计算，但
它等于企业上市所花费的寻租成本和直接发行股票（无准入限制）的固定成本之和，而这些
成本的计算和随行就市的方法差不多。
周军，朱永贵[29]（2001）指出壳资源的利用，实质上就是要以上市公司“壳”的运作为中
120 心，恢复并充分利用上市公司的功能，使上市公司的壳发挥最大效用，而壳资源的利用模式
可以分为两种：一为壳的控制权主体不发生转移模式；二为壳的控制权主体发生转移模式，
同时对壳资源价值评估方法（现时市价法、收益现值法、账面价值法、清算价格法）进行了
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