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在1%的显著性水平下，各超额收益率（美国股市除外）序列基本上是平稳的。5此外，各股 市序列的偏度基本上小于0（美国股市除外），峰度均大于3，而且JB 检验是显著的，因此， 可以认为各超额收益率都是左偏、尖峰和非正态分布的。 135 （2）在与油价的相关性方面，我们看到，美国股市超额收益率与国际油价的相关性最 5 进一步的研究发现，美国股市的收益率是平稳的，但由于其无风险收益率波动相对较大，是一阶单整序 列，结果造成了超额收益率的不平稳。 大（相关系数为0.2626），而日本股市与油价的相关系数最小（0.0825）。此外，与Basher 和Sadorsky（2006）[14]中采用1992-2005 年的样本所求结果相比，本文计算得到的各股市收 益率与油价的相关系数均有所增加，这也验证了近些年来国际股市和油价的互动关系更为紧 密的事实。 140 2.2 股市对石油市场的动态风险 基于CAPM 模型和APT 理论的思想，我们通过建立基于状态空间模型的因素模型（1）， 分别计算得到各个股市对石油市场的时变影响即风险作用（Beta 值序列），如图1 所示。 我们发现，一方面，股市风险即Beta 值并不是常数，而是有正有负，随时间而起伏波 动。所有Beta 值的标准差均大于0，其中美国股市风险的标准差最大，即波动幅度相对最 145 大。因此选择基于状态空间模型的时变因素模型度量股市收益波动对石油市场的风险作用是 合理的，能够有效揭示市场风险的实际面貌，避免传统方法根据常数Beta 值作决策的不足。 另一方面，美国股市的平均风险影响在所有股市中相对最大，风险均值为0.1561。这主 要是由于WTI 油价以美元计价，国际石油贸易主要在美国交易，因此美国股市对国际油价 的影响更加直接、显著；此外，美国是全球最大的经济体和最大的石油消费国，而股市是经 150 济的晴雨表，因此美国经济变动带来的石油投资收益起伏反映在股市收益对国际油价冲击的 影响最为明显。 -0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 100 200 300 400 500 Mean = 0.1561 Std. Dev. = 0.3630 Beta of USA Trading week (a) 美国股市风险 -.6 -.4 -.2 .0 .2 .4 .6 .8 100 200 300 400 500 Mean = 0.0627 Std. Dev. = 0.1972 Beta of UK Trading week (b) 英国股市风险 -.2 -.1 .0 .1 .2 .3 100 200 300 400 500 Mean = 0.0301 Std. Dev. = 0.0657 Beta of Japan Trading week (c) 日本股市风险 图1 各大股市风险的走势 Fig. 1 Beta series of dominant advanced stock markets. 155 此外，我们也给出了成熟股市上行或下挫情况下，股市对石油市场的风险冲击，即Beta 序列，如图2 所示。我们发现，在美国和日本股市，股市上行（下挫）时，Beta 序列为正 （负），但在英国股市，情况较为复杂。不论股市上行还是下挫，Beta 序列都可能为正或 负。 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1 31 61 91 121 151 181 211 241 271 301 331 361 Beta (a) 美国上行股市 -0.7 -0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 1 21 41 61 81 101 121 141 161 181 Beta (b) 美国下挫股市 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 21 41 61 81 101 121 141 161 181 201 221 241 Beta (c) 英国上行股市 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 21 41 61 81 101 121 141 161 181 201 221 241 261 281 301 Beta (d) 英国下挫股市 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 1 31 61 91 121 151 181 211 241 271 301 331 361 Beta (e) 日本上行股市 -0.20 -0.15 -0.10 -0.05 0.00 1 21 41 61 81 101 121 141 161 Beta (f) 日本下挫股市 图2 成熟股市上行或下挫时的Beta 序列 Fig. 2 Beta series for up and down 160 advanced stock markets. 2.3 股市风险对石油市场的线性影响 为了全面探索股市风险对石油市场的动态冲击，我们区分正向股市和负向股市，根据方 程（2），分别考察各个股市风险对国际油价收益率的线性影响，结果如表3 所示。 165 表3 股市风险对石油市场的线性影响 Tab. 3 Linear influence of up or down stock market risks on oil market. 股市上行 股市下挫 USA UK Japan USA UK Japan 10 r 0.2993 (0.4681) -0.2699 (0.3765) -0.5326 (0.1566) 20 r -0.1645 (0.7610) -0.5962 (0.0082) -0.7909 (0.0453) 11 r -3.8492 (0.0001) -4.3752 (0.0037) -5.9510 (0.2167) 21 r -0.9371 (0.5927) -3.9908 (0.0002) -12.0364 (0.0804) F 统计量 16.3000 (0.0001) 8.6000 (0.0037) 1.5300 (0.2167) F 统计量 0.2900 (0.5927) 13.8500 (0.0002) 3.0900 (0.0840) 注：括号内为相应的显著性概率。 170 我们发现，一方面，在10%的显著性水平，负向股市风险对国际油价收益率的影响基 本上是显著为负的（美国股市例外），但正向股市风险对石油市场的冲击并不显著为正。这 与Pettengill et al.（1995）[8]，Tang 和Shum（2003a, 2003b）[9,10]，Basher 和Sadorsky（2006） [31]的观点并不一致。主要原因是市场互动发生的机理和考场的对象不一样，本文采用的油 价收益率是超额收益率，而不是原始收益率，因此，结果反映的是股市风险对油价超额收益 175 率（暗含了石油市场收益率与无风险收益率的比较）的影响。投资者在分析市场形势时，需 要区别对待。 另一方面，不论是在正向股市还是负向股市，日本股市的风险冲击力度最大。这首先是 由于日本拥有成熟和开放的金融市场尤其是股票市场，是亚洲尤其是东亚地区重要的金融中 心之一，在国际股市的影响力较大，因此投机资金进出频繁，交易活跃；此外，由于日本是 180 石油净进口国，而且其石油对外依存度几乎为100%，对国际石油市场的依赖程度很高，因 此投机资金在日本股市和国际石油市场之间频繁往来。 另外，应该指出，从表3 中回归系数11 r 和21 r 的显著性概率上看，股市上行时，我们应 该重视美国股市和英国股市对全球石油市场的冲击；而股市下挫时，我们更应该关注日本股 市和英国股市风险对石油市场收益的显著影响。 185 2.4 股市风险对石油市场的非线性影响 过去的实证研究表明，股票市场与石油市场之间的互动关系往往不仅仅是线性的，非线 性的特征也相当明显[14]。为此，我们利用方程（3）构造了二次函数，进一步考察不同股市 风险对国际油价收益率的非线性影响，得到结果如表4 所示。 190 表4 上行或下挫股市风险对石油市场的非线性冲击 Tab. 4 Non-linear influence of up or down stock market risks on oil market. 股市上行 股市下挫 USA UK Japan USA UK Japan 30 r -0.6522 (0.2798) -0.2357 (0.4696) -0.2100 (0.7000) 40 r 0.4653 (0.5436) -0.5419 (0.0298) -0.3853 (0.4475) 31 r 2.7811 (0.3883) -4.1298 (0.0159) -17.3592 (0.2401) 41 r 6.1888 (0.3330) -3.8180 (0.0008) 11.6837 (0.5591) 32 r -7.9899 (0.0318) -1.2619 (0.7625) 64.0790 (0.4139) 42 r 12.7977 (0.2467) -1.4550 (0.6112) 173.1859 (0.2077) F 统计量 10.5600 (0.0000) 4.3300 (0.0142) 1.1000 (0.3341) F 统计量 0.8200 (0.4424) 7.0400 (0.0010) 2.3500 (0.0983) 注：括号内为相应的显著性概率。 我们发现，首先，就美国股市而言，其上行股市对石油市场的风险冲击具有显著的线性 195 和非线性特征，但下挫股市对石油市场的冲击线性和非线性特征都不显著。这反映出了美国 股市对石油市场风险冲击的复杂性。总体上，当美国股市超额收益率为正时，应该关注其对 石油市场收益的显著冲击；而美国股市下挫时，其对石油市场的风险冲击较弱，不必过分担 忧。 其次，就英国股市而言，不论是上行股市还是下挫股市，其对石油市场收益的风险冲击 200 的非线性特征都不显著。结合表3 中的结果，我们可以认为，英国股市上行或下挫时，其对 石油市场收益的风险冲击更多地表现为显著的线性特征。 最后，在日本股市，当股市下挫时，其对石油市场收益的风险冲击呈现更多的线性特征， 而非线性特征并不显著；而股市上行时，在10%的显著性水平下，线性和非线性特征都不 显著，因此，此时其对国际石油市场的影响相对有限。 205 2.5 股市风险对石油市场影响的对称性分析 为了检验不同股市风险对国际油价产生的影响是否对称，我们根据方程（2）和（3）， 运用Wald 检验方法，得到不同股市风险线性影响和非线性影响的对称性检验的显著性概率 值如表5 所示。 210 表5 对称性卡方检验的显著性概率 Tab. 5 Symmetry test for the influence of up and down stock market risks on oil market. USA UK Japan 线性影响 18.7424 (0.0000) 21.0373 (0.0000) 6.1988 (0.0128) 非线性影响 25.8277 (0.0000) 21.4885 (0.0000) 6.9406 (0.0311) 注：线性影响是否对称即检验方程（2）中是否有11 21 r +r = 0 成立；非线性影响是否对称即检验方程（3） 中是否有31 41 r +r =0 和32 42 r +r =0 同时成立。表中是卡方检验的值，原假设均是存在对称的线性或非 线性影响。 215 结果发现，在5%的显著性水平下，不管是线性冲击还是非线性冲击，正向和负向股市 风险对石油市场的影响基本上是不对称的。这反映出全球股市风险对石油市场冲击的多样性 和复杂性。我们认为，这主要是因为大部分股市的正向市场和负向市场风险对石油市场的冲 击呈现不同的特点，其牛市的繁荣和熊市的厄运给国际石油市场的冲击程度并不一样。因此， 220 在考虑股市风险对石油市场的动态影响时，需要区分正向市场和负向市场的风险，分别考量 其对石油市场的冲击，采取有效的应对措施。 此外，我们也进一步考虑石油市场呈现不同行情时，股市风险对石油市场的动态冲击方 学术论文网Tag：代写论文 代写代发论文 代发论文 职称论文发表 |
