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AH-Xt.n 按行业分类的高破产风险上市公司t 年n 季资产负债率差额 AM-Xt.n 按行业分类的中等破产风险上市公司t 年n 季资产负债率差额 AL-Xt.n 按行业分类的低破产风险上市公司t 年季资产负债率差额 t=2005，2006，2007，2008；n=1,2,3,4；m 周为n 季后的下一周 3 实证结果与分析 3.1 资本结构的描述性统计 为了获得对自变量的数值的整体了解，如表三、表四所示，笔者对各年资产负债率的值 125 和资产负债变化额的值进行了简单的描述性分析。 通过表三，可见各年资产负债率取值范围较大，但是标准差较小，反映个别公司对于财 务杠杆的利用比较极端，总体上差别不大。2007 年表现尤为明显，资产负债率最大值0.98011， 最小值0.00912，差额在5 年间最大而标准差最小仅为0.18179 可能是大盘股市“牛年”所致。 此外，不同年份资产负债率差别不大，表示资本结构保持稳定。 130 表3 各年资本结构的描述性统计分析 结构 均值 最大值 最小值 标准差 中位数 2004 0.49893 0.97102 0.02318 0.18431 0.50189 2005 0.51939 0.99109 0.03928 0.18637 0.52338 2006 0.53045 0.99138 0.04363 0.18362 0.54173 2007 0.5257 0.98011 0.00912 0.18179 0.53191 2008 0.53032 1 0.04085 0.18722 0.53694 由表4 可知，除了2005-2004 年的资本结构变化量比较大，其他的3 个年间的资本结构 变化均差不大，然而最大值与最小值之差比较大，标准差比较小，说明个别上市公司资本结 135 构调整幅度大，而总体上调整不大，中国上市公司资本结构的变动呈现出稳定性特征。 然而纵观各年间的比较，明显发现资本结构变化量逐年递减。从2005-2004 年间的平均 资本结构化量-0.51982 降到2008-2007 年间的-0.01164，这变化时间恰好与2005 年5 月开启 的股权分置改革相吻合。因此，在中国资本市场进入全流通股票的新时代，股权分置改革的 制度效应导致2005-2004 年间资本结构的较大调整也属正常现象。 140 表4 各年资本结构变化率的描述性统计分析 构变化量 均值 最大值 最小值 标准差 中位数 2005-2004 -0.51982 -0.03928 -0.99109 0.187032 -0.52338 2006-2005 -0.00733 0.504486 -13.493 0.496138 0.00977 2007-2006 -0.01414 0.508855 -5.05446 0.210234 -0.00243 2008-2007 -0.01164 0.441221 -11.4433 0.425381 0.009113 3.2 上市公司资本结构调整对股票收益率的影响 基于模型（1）和（2），采用SPSS 笔者以资本结构变动为因变量，以股票收益率为自 变量，进行了如下的多次线形回归。 145 3.2.1 年资本结构变动对其股票收益率的影响 以各年因变量和自变量数据为样本的长期影响，历年的解释变量以及模型的显著性水平 见表5。 表5 年股票收益率与资本结构变动的回归结果 因变量 样本数 系数估计值 t值 显著性 R2 X2005,2004 773 -0.303695 -2.759952 *** 0.09783 X2006,2005 768 0.084718 1.420369 * 0.02627 X2007,2006 770 -0.600332 -2.736523 *** 0.09657 X2008,2007 769 -0.04366 -2.98531 *** 0.011486 ***表示在α=0.01 水平下显著 **表示在α=0.05 水平下显著 *表示在α=0.1 水平下显著 150 从估计的结果可以看出，模型拟合度均不高，原因可能在于模型是单因素的，没有控制 其它影响股权收益率的因素，但是系数显著性检验较好。在2005-2004 年间，资本结构变动 对其股票收益率是存在显著负向影响，这与假设H1 的观点相符。同样，2007-2006 年间和 2008-2007 年间的回归结果也验证了假设H1。而2005-2006 年间，资本结构变动对其股票收 益率是存在显著正向影响。从上述三年的分析结果来看，资本结构的变动对股票收益率的影 155 响要受到其它因素的制约。因此，本文引入了破产风险，以期发现在破产风险一定的条件下 二者之间的关系。 3.2.2 控制破产下年资本结构变动对其股票收益率的影响 由于X2005,2004、X2007,2006、X2008,2007 在各自的模型回归分析中系数显著性检验都很显著， 系数估计值的符号也相同，说明三个年间的年资本结构变动对其股票收益率的影响相当，只 160 要选取其中一个年间的数据作为代表进行接下来的回归分析。根据表示模型拟合度的判决系 数R-Square 的高低，笔者选取了2008-2007 年间。 以2008-2007 年间的统计数据为样本，首先直接按2008 年各上市公司资本结构的高中 低分为三等份，即按破产风险大小把所有上市公司进行分类，因变量结果分别是H-X2008， 2007、M-X2008，2007、L-X2008，2007。回归结果见表6。 165 表6 按破产风险分类的2008-2007 年年资本结构变动与股票收益率的回归分析 因变量 样本数 系数估计值 t值 显著性 判决系数R2 H-X2008,2007 256 -0.04599 -3.106788 *** 0.036609 M-X2008,2007 257 -0.136838 -1.650023 0.010564 L-X2008,2007 256 0.256613 2.029619 ** 0.015959 ***表示在α=0.01 水平下显著 **表示在α=0.05 水平下显著 *表示在α=0.5 水平下显著 同时，采用相同2008-2007 年间的统计数据，先将上市公司按每个行业分类，再在每个 行业中，根据其资产负债率高中低分成三等分，最后将每个行业内相同等级划分的上市公司 汇总。三组因变量分别是AH-X2008，2007、170 AM-X2008，2007、AL-X2008，2007。回归结果见表7。 表7 考虑行业因素的破产风险分类2008-2007 年年资本结构变动与股票收益率的回归分析 因变量 样本数 系数估计值 t值 显著性 判决系数R2 AH-X2008,2007 256 -0.043417 -3.091462 *** 0.036262 AM-X2008,2007 257 -0.246764 -2.851242 *** 0.030896 AL-X2008,2007 256 0.29015 2.344428 *** 0.021263 ***表示在α=0.01 水平下显著 **表示在α=0.05 水平下显著 *表示在α=0.1 水平下显著 通过表6 和表7 的比较，不难发现，考虑行业因素后再按破产风险分类的数据回归结果 175 明显优化于直接按资本结构高低分类的数据回归结果。在表六中，由系数显著性检验可知， 只有具有高破产风险的上市公司年资本结构变动对股票收益率的影响在α=0.01 水平下显 著；低破产风险的上市公司年资本结构变动对股票收益率的影响升至α=0.05 水平下才显著； 而中等破产风险的上市公司年资本结构变动对股票收益率的影响在α=0.1 水平下也不显著。 而在表七中，加入行业因素后，不仅具有高破产风险的上市公司年资本结构变动对股票收益 180 率的影响保持在α=0.01 水平下显著；中、低等破产风险的上市公司在年资本结构变动对股 票收益率的影响也得到很大改善，均达到了在α=0.01 水平下显著。可见，不同行业的上市 公司在高中低等破产风险的分类上的区别，尤其是针对中低资产负债率的破产风险等级划分 上。由此，接受H2：行业因素会影响企业的资本结构，导致破产风险的标准不同。 3.2.3 不同破产风险等级对年资本结构变动与股票收益率的影响 185 在接受行业因素影响破产风险的等级划分后，笔者只需对表七的回归结果进行有关H3、 H4、H5 的假设检验。 由表7 得知，考虑行业因素后的高中低三等破产风险下上市公司年资本结构变动与其股 票收益率在系数显著性检验中，均达到了在α=0.01 水平下显著水平，说明三类破产风险下 上市公司年资本结构变动与其股票收益率均影响显著。通过三个回归模型的系数估计值符 190 号，高等和中等破产风险下的上市公司年资本结构变动与其股票收益率呈现负相关；低破产 风险下的上市公司年资本结构变动与其股票收益率呈现正相关。所以，在接受H2 的前提下， 接受H3：当企业处于高破产风险的情况下，资本结构变动与股票收益率呈负相关；接受H5： 当企业处于低等破产风险的情况下，资本结构变动与股票收益率呈正相关；拒绝H4：当企 业处于中等破产风险的情况下，资本结构变动对其股票收益率影响不大。 195 3.2.4 周季资本结构变动对其股票收益率的影响 为了使资本结构变动对股票收益率长期和短期的影响有对比性，周季数据仍然采用 2008-2007 年间的统计数据。以2008-2007 年间四个季度的资本结构变动为因变量，分别为 x2008.1、x2008.2、x2008.3、x2008.4，表示周股票收益率的自变量分别为y2008.14、y2008.27、y2008.41、 y2008.53。回归结果见表8。 200 表8 2008 年周季资本结构变动与股票收益率的回归分析 因变量 样本数 系数估计值 t值 显著性 判决系数R-Square x2008.1 108 -0.090679 -0.733485 0.0505 x2008.2 108 -0.094734 -0.414885 0.01621 x2008.3 108 0.092442 0.978278 0.08948 x2008.4 108 -0.101704 -1.101809 * 0.11323 ***表示在α=0.01 水平下显著 **表示在α=0.05 水平下显著 *表示在α=0.1 水平下显著 从回归分析的结果可以看出，四个模型的判决系数都不理想，模型拟合度不高。系数显 著性检验也不尽理想。只有第四季度周季资本结构变动与股票收益率在α=0.1 水平下显著， 205 其他的都没有通过t 值检验。可见，上市公司资本结构变动对股票收益率在短期没有显著影 响。因此，资本结构变动对其股票收益率是存在显著影响的并且两者呈现负相关。 3.2.5 不同破产风险等级对周季资本结构变动与其股票收益率的影响 基于在年资本结构变动对其股票收益率的影响分析中已经接受了H20，即行业因素影响 资本结构和破产风险等级的划定，对于短期影响的分析中，笔者就直接采用考虑了行业因素 210 的破产风险分类的上市公司的周季数据。选取在表八中模型拟合度相对最好并且t 检验相对 最显著的2008 年第四季度资本结构变动与周股票收益率，进行有关短期内处于不同破产风 险下的上市公司周季资本结构变动与股票收益率的影响检验。回归结果见表9。 表9 考虑行业、破产风险因素2008 年第四季度周季资本结构变动与股票收益率的回归分析结果 因变量 样本数 系数估计值 t值 显著性 判决系数R-Square AH-X2008.4 36 -0.062896 -0.331306 0.003218 AM-X2008.4 36 -0.031109 -1.109198 0.034922 AL-X2008.4 36 0.129445 0.469007 0.006428 ***表示在α=0.01 水平下显著 **表示在α=0.05 水平下显著 *表示在α=0.5 水平下显著 215 从表9 可以看出，三个按行业分类的不同破产风险等级下的模型不仅模型拟合度不好， 系数显著性检验也没有一个通过。由此可知，对于短期破产风险对资本结构变动与股票收益 率是没有显著影响的。所以，拒绝H3：当企业处于高破产风险的情况下，资本结构变动与 股票收益率呈负相关；拒绝H4：当企业处于中等破产风险的情况下，资本结构变动对其股 220 票收益率影响不大；拒绝H5：当企业处于低等破产风险的情况下，资本结构变动与股票收 学术论文网Tag：代写硕士论文 代写论文 代写MBA论文 代写博士论文 |
