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上市公司资本结构的信号传递效应研究-基 于破产风险的视角# 杨艳，刘毓* 基金项目：教育部博士点新教师基金(20090161120006) 作者简介：杨艳，（1976-），女，副教授，主要研究方向：公司理财与资本运营，公司战略。E-mail: yangyan@hnu.edu.cn 5 （湖南大学工商管理学院，长沙 410082） 摘要：本文基于资本结构的信号传递理论，以我国上证A 股上市公司为对象，在充分考虑 债务水平引起破产风险的基础上，通过实证研究企业资本结构调整对其长期和短期股权收益 率的影响。实证结果表明，就长期收益率而言，当企业处于高或中等破产风险的情况下，资 本结构变动与股票收益率负相关；当企业处于低破产风险的情况下，资本结构变动与股票收 10 益率呈正相关，而在短期内，资本结构的变动对其股票收益率的影响不显著。行业和宏观经 济因素对股票收益率影响显著。 关键词：财务管理；资本结构；信号传递；股权收益；破产风险 中图分类号：C939 15 Study on Capital Structure Signalling of Listed Companies in China-A Perspective of Bankcruptcy YANG Yan, LIU Yu (School of Business Administration, Hunan University, ChangSha 410082) Abstract: Based on the signaling theory of capital structure, this paper investigated the effect of 20 capital structure adjustment on the longterm and short term rate of return of A share listed companies by taking into the consideration of bankruptcy of leverage level of the companies. The empirical results show that from longterm perspective, when the company is in high or middle level of bankruptcy, the change of debt ratio presents negative relationship with the stock rate of return. While we find the opposite result when the company faces low possibility of bankcruptcy. 25 However, from the short term perspective, the change of capital structure has no outstanding influence on stock return. Besides, industry and macroeconomic factors also affect stock return. Keywords: financial management; capital structure; signaling; stock return; bankruptcy risk 0 引言 30 资本结构信号传递理论认为，企业债务比例的提高能够向证券市场投资者传递公司经营 状况好、偿债能力强的信号，因此，债务比例的升高将有利于吸引投资者的关注，进而提高 其股票收益率。对此，国内外学者进行了实证研究。Harris Milton 和Artur Raviv (1991)通过 实证发现，美国资本市场的数据支持公司股权价值与资本结构之间的正相关关假设[1]。Myers 和Majluf(1984)提出，在美国资本市场发行债券表明公司的投资项目净现金流为正,股价会随 35 之上涨，而股权融资决策则向资本市场传递负面信息,导致股价下降[2]。然而，我国学者对中 国上市公司的实证分析结果却与之相反。陈小悦和李晨（1995）运用最小二乘法发现，1993 到1994 年间股票月度收益率与债务权益比率呈现负相关性[3];这一结论在陈小悦和徐晓东对 1996 到1999 年间的1467 个样本的回归分析得到了进一步验证[4];肖作平（2004）、陈文浩 和周雅君（2007）等也先后得出类似的结论[5,6]。Marc L. Lipson 和Sandra Mortal（2009）发 40 现股权流动性强的企业往往持有较低的负债率，更加倾向于股权融资[7]。我国上市公司表现 出了强烈的股权融资偏好，其原因在于负债融资的成本高于股权融资（黄少安、张岗，2001) [8]？还是上市公司根据自身资本结构的风险状况主动调整的结果（孔爱国、薛光煜，2005） [9]？。权衡理论认为企业资本结构是风险与收益间的权衡，企业存在使其价值最大化的最优 资本结构，因此，企业债务水平的选择必然会受其历史债务水平的影响。本文拟采用事件分 45 析法，分析企业资本结构的调整对企业股权收益率的影响，并在此基础上引入债务水平的财 务风险，对比分析不同类型企业在资本结构调整引起的证券市场反映间的差异。以期为企业 资本结构的合理选择提供有意义的经验数据，同时为丰富资本结构理论提供经验参考。 1 理论分析与研究假设 1.1 理论分析 50 1.1.1 资本结构信号传递理论 资本结构信号传递理论，作为现代资本结构理论的四大主流学派之一，是信息不对称理 论运用到资本结构研究中的产物。该理论针对IPO 发行人和外部的投资者之间的信息不对， 将不完全动态博弈理论应用到公司的资本结构分析中，提出管理者将在企业价值与破产概率 之间权衡并用适当的负债水平表现出来，这样投资者可以通过观察公司的负债率来对企业的 55 前景做出判断，从而对公司的市场价值做出正确的定位，因此，企业持有越高负债率表示越 高的企业质量（Stephen Ross, 1977）[10]。美国经济学家利兰与派尔（Leland & Pyl,1977）[11] 则指出企业家进行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目高质量的信号。他们认为， 上市公司的内部人在IPO 之后留存在公司的股权比例可以看成是公司质量的一个信号，内 部人持有股权比率越高，则越表示对公司未来前景有美好的预期和足够的信心。 60 尽管在传递有利公司信号上，罗斯模型支持的是高负债率而利兰——派尔模型倾向于高 股权比例，但是他们都明确了企业市场价值与资本结构有关，并假设经营者向外输送正确信 号。 1.1.2 破产风险与资本结构之间的关系 破产风险是指公司因不能偿还债务而被迫清算的风险，它将随着企业债务水平的提高而 65 增大。资本结构从广义上而言是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。狭义的资本结构 仅指企业各种长期资本的构与其比例关系，本文资本结构即指资产负债率。该财务指标反映 了公司的基本债务状况，反映了公司对财务杠杆的利用程度。 资本结构的变化对破产风险的影响最为直接，在其他因素不变的条件下，资产负债比例 越高，企业破产风险越大；反之，资产负债比例越低，企业破产风险也越小。由此，资产负 70 债率高低即相对表示破产风险的高低。 由于不同行业的企业，甚至是同一行业的不同企业，其对财务杠杆的运用也存在较大差 异。因此，行业因素影响着公司的资本结构，从而导致各行各业的破产风险标杆不相同。 1.2 研究假设 根据资本结构的信号传递理论，结合有关公司股权收益率与资本结构关系的实证结果， 75 以及上述对资本结构与破产风险关系的理论分析，本文提出第一假设： H1:资本结构的变动对其股票收益率是存在显著的影响，并且二者呈现负相关关系； 尽管行业因素作为非制度因素在影响资本结构的因素中被广为研究，在我国这方面却存 在不同的甚至截然相反的研究结论。例如，有研究认为：我国上市公司的资本结构水平随行 业不同有显著差异；又有研究认为我国上市公司的负债比例不因行业的不同而呈现出差异； 80 另有研究表示部分行业对资本结构的解释力强等。由此，本文按照理论分析关系，提出第二 个假设： H2：在其他因素不变的情况下，行业因素会影响企业的资本结构，导致不同行业破产 风险的界定标准不同。 根据破产风险与资本结构之间的关系，企业高资产负债率在加强杠杆效应的同时提高了 85 破产风险，将降低投资者的预期，为此本人提出第三假设、第四假设和第五假设： H3：当企业处于高破产风险的情况下，资本结构变动与股票收益率呈负相关； H4：当企业处于中等破产风险的情况下，资本结构变动对其股票收益率影响不大； H5：当企业处于低等破产风险的情况下，资本结构变动与股票收益率呈正相关。 2 研究设计 90 2.1 样本来源 表1 各年份样本数量 Tab. 1 Sample size 本文以上海证券交易所A 股上市公司为样本研究资本结构变 动对股票收益率的影响。使用的数据均来源于深圳市国泰安信息技 95 术有限公司的CSMAR 数据库。研究的时间段为2004 年1 月1 日 到2008 年12 月31 日。为了保证样本之间具有可比性,我们选择的 研究样本主要符合以下条件：(1) 样本期的公司至少要有连续两年 的数据资料；(2)只选取上海股市的上市公司；（3）删除资产负债 率大于1 或小于等于0 的异常上市公司。经过筛选最终各年的研究样本数如表1 所示。运 100 用EVIEWS 进行回归分析。 2.2 模型设计与变量界定 为检验前述的4 个假设，本文拟采用的基本模型如下： 上市公司资本结构变动对股票收益率的影响根据影响时间的长短，可分为按年数据统计 的长期影响和按周季数据统计的短期影响。 105 Yt=a1Xt,t-1+e1 （1） Yt.m=a2Xt.n+e2 （2） 其中，Yt 代表上市公司t 年的股票收益率，Xt,t-1 表示上市公司t 年与t-1 年间资产负债 率差额，代表年资本结构的变动额。Yt.m 表示t 年m 周股票收益率，Xt.n 表示上市公司t 年n 季末与n-1 季末的资产负债率差，代表季资本结构的变动额，m 即n 月后的第一周，a1 和 110 a2 为回归系数，e1 和e2 分别为模型（1） 和模型（2）的误差项。 此外，基于破产风险的大小在资本结构调整对股票收益率影响的作用，笔者将其设为模 型的控制变量。同时，在破产风险这一控制变量中再先后考虑行业因素的影响。 具体统计变量说明见表2。 115 年份 样本数 2004 782 2005 773 2006 768 2007 770 2008 769 120 表2 变量以及说明 变量符号 含义 Yt t 年股票收益率 Yt.m t 年m 周股票收益率 H-Yt 高破产风险上市公司t 年股票收益率 M-Yt 中等破产风险上市公司t 年股票收益率 L-Yt 低破产风险上市公司t 年股票收益率 AH-Yt 按行业分类的高破产风险上市公司t 年股票收益率 AM-Yt 按行业分类的中等破产风险上市公司t 年股票收益率 AL-Yt 按行业分类的低破产风险上市公司t 年股票收益率 AH-Yt.m 按行业分类的高破产风险上市公司t 年m 周股票收益率 AM-Yt.m 按行业分类的中等破产风险上市公司t 年m 周股票收益率 AL-Yt.m 按行业分类的低破产风险上市公司t 年m 周股票收益率 Xt,t-1 t 年末至t-1 年末资产负债率差 Xt.n t 年n 季末与n-1 季末的资产负债率差 H-Xt,t-1 高破产风险上市公司t 年至t-1 年资产负债率差额 M-Xt,t-1 中等破产风险上市公司t 年至t-1 年资产负债率差额 L-Xt,t-1 低破产风险上市公司t 年至t-1 年资产负债率差额 AH-Xt,t-1 按行业分类的高破产风险上市公司t 年至t-1 年资产负债率差额 AM-Xt,t-1 按行业分类的中等破产风险上市公司t 年至t-1 年资产负债率差额 AL-Xt,t-1 按行业分类的低破产风险上市公司t 年至t-1 年资产负债率差额 学术论文网Tag：代写硕士论文 代写论文 代写MBA论文 代写博士论文 |
