上市公司股利分配率内部影响因素的实证
研究
冯振贤，刘萍**
作者简介：冯振贤，（1986-），女，学生，公司理财。
通信联系人：刘萍，（1968-），女，教授，税务管理与财务管理. E-mail: liupingxinxiang@163.com
5 （哈尔滨理工大学经济学院，哈尔滨 150080）
摘要：影响上市公司股利分配的因素很多，一般分为内部影响因素和外部影响因素，但主要
的还是内部影响因素。本文首先对影响上市公司股利分配的内部因素进行简单的理论分析，
随即运用Eviews 软件对所选取的的样本数据进行统计分析，通过检验排除异方差、自相关、
多重共线性和整个方程的显著性后，在95%显著水平下得到下列线形回归模型，进而得出影
10 响股利支付率的因素有哪些，其重要程度如何。这为公司管理层进行股利分配和投资者进行
投资决策提供了参考依据。
关键词：股利支付率；股利分配；回归分析
 0 引言
30 股利分配政策是公司的三大财务决策之一，在上市公司的经营与发展中发挥这重要的作
用。股利是管理当局向外部投资者传递其掌握内部信息的一种手段。股利能够传递公司未来
盈利能力的信息，股东可以据此作出判断，并调整对公司价值的期望值。因此制定什么样的
股利政策不仅会影响到股东和债权人的利益，也会影响公司正常的运营和未来的发展。一方
面不当的财务政策损害投资者的利益的同时也会使投资者丧失对公司的兴趣。另一方面股利
35 分配波动较大，则会向外界传递公司经营风险大的信号，不利于树立企业良好的外部形象。
所以如何选择股利分配政策对公司的发展具有十分重要的意义。
本文以股利支付率为研究的中心，通过分析找出影响上市公司股利支付率的内部
影响因素，以期从研究公司的自身因素中得出股利支付率的高低受哪些因素的影响，
以及影响程度如何。
40 1 影响上市公司股利支付率的内部因素分析
影响上市公司股利支付率的因素很多，总体分为内部因素和外部因素两个部分。其中内
部影响因素主要包括：盈利水平、经营性现金净流量、负债水平、变现能力、投资机会、经
营能力、股权结构、股本规模以及往年股利支付情况等方面[1]。以下对影响上市公司公里支
付率高低的公司内部因素进行简单的理论分析。
45 （1）、公司的盈利能力
公司的盈利能力是公司财富增加能力或者是公司创造利润的能力。公司盈利能力越强，
公司便会有更多的利润可供分配，由此分配股利的可能性也就越大。
（2）、公司负债水平
如公司债务负担较重，到期偿还债务的压力较大，财务风险也会加大，这就会影响公司
50 的持续经营能力。为了应对可能的财务风险，负债率较高的公司通常不进行利润分配，而是
选择保留更多的留存收益偿还债务。
（3）、公司的资产质量
公司的资产质量主要指公司资产及时转化为现金的难易程度。资产的流动性好，变现能
力强，可以随时满足对资金的需求，公司的防范债务风险的能力就强，公司发放股利的可能
55 就越大。（4）、公司的成长能力
公司的成长性指公司的发展前景。成长性越好的公司，发展空间就越大，对外投资的机
会就越多，资金需求量就越大[2]。因此，为满足公司开拓市场和增加投资的需要，公司倾向
于暂时不支付现金股利或者发放股票股利。
（5）、公司的规模
60 规模比较大的上市公司往往是处于成熟期或者衰退期的公司，扩张欲望不强烈，同时规
模大的公司资金来源渠道较多，因此倾向于发放现金股利。而规模较小的公司为了吸纳资金、
增强竞争能力，有着很强的扩张欲望，因此倾向于发放股票股利[3]。
（6）、公司的经营能力
一般来说，经营能力越强，管理层对公司的前景越看好，越愿意支付现金股利;同时，
65 股东为了保护自身利益，通过支付现金股利的方式，降低代理成本。
（7）、公司的现金流状况
税后利润是公司分配股利的基础，每股经营活动现金净流量是公司分派现金股利的最大
限度，否则就要负债分红。所以如果公司现金不足，虽然有分配股利的愿望也没有办法支付
现金股利。
70 （8）、股权结构
一般来说，股权集中的公司，按照“在手”理论，他们更偏好现金股利，因为这样一方
面可以立即收到现金，降低投资风险，另一方面可以减少管理层可控制的资源从而降低代理
成本。（9）、筹资能力
一般来说，如果公司的筹资能力较强，那么它支付股利的能力也就较强。如果外部筹资
75 的成本低于保留盈余再投资的成本，那么这类公司就倾向于发放现金股利;反之，则倾向于
保留盈余，内部融资。
（10）、往年股利支付情况
股利具有信息传递功能，为保持股利政策的稳定性，历史性因素是制定股利政策时必须
考虑的。公司上年的股利支付率越高，说明公司盈利状况良好。而且按照经典股利政策理论，
80 上市公司为了保持股利政策的稳定性，通常在一段时间内不会改变其股利政策。所以公司当
年的股利支付率应当与上年度相比不会变化太大，也就是往年如果支付了较高的股利，本年
度的股利支付水平也应当会相应较高[4]。
2 上市公司股利支付率内部影响因素的实证研究
本文试图通过对2005-2009 年度我国A 股市场中的典型上市公司进行实证分析，研究影
85 响我国上市公司股力分配的因素有哪些，其重要程度如何，以便为公司管理层进行股利分配
和投资者进行投资决策提供参考依据，同时支持本文最后提出的政策性建议。前文指出，公
司股利分配政策包括诸多内容，如股利支付率或每股股利支付额的高低、盈余的比率高低、
股利支付具体形式的选择、股票股利或者回购股票、股利支付率增长政策、股利发放政策的
选择、股利发放程序的策划等。但由于个人能力的限制，所以本文将研究重点放在上市公司
90 股利支付水平确定的影响因素上，通过实证找出影响上市公司股利支付率的因素。
2.1 研究假设
根据前面对影响上市公司股利分配的外部因素的分析，本文作出了关于股利支付率影响
因素的以下假设：
假设1 净资产收益率越高，股利支付率越高；
95 假设2 资产负债率越低，股利支付率越高；
假设3 流动比率越高，股利支付率越高；
假设4 主营业务收入增长率越高，股利支付率越高；
假设5 主营业务利润增长率越高，股利支付率越高；
假设6 主营业务利润与总资产之比越大，股利支付率越高；
100 假设7 第一大股东持股比例越低，股利支付率越高；
假设8 第一大股东与第二大股东持股数之比越小，股利支付率越高；
假设9 总股本的对数越大，股利支付率越高；
假设10 公司上年的股利支付率越高，本年度现金股利和股票股利支付率就会越高。
2.2 研究方法设计
105 （1）变量设计
根据上述对影响上市公司股利分配外部因素的分析与研究假设，本部分将股利支付率设
计为因变量（见表2-1），并相应设计了10 个自变量（见表2-2）
表2-1 因变量设计表
因变量符号 因变量名称 计算方法
Y1 股利支付率 现金股利总额/净利润
110
表2-2 自变量设计表
因变量符号 因变量名称 影响因素
X1 净资产收益率 盈利能力
X2 资产负债率 负债水平
X3 流动比率 资产质量
X4 主营业务收入增长率 投资机会
X5 主营业务利润增长率 发展能力
X6 资产毛利率 经营能力
X7 第一大股东持股比例 股权集中制
X8 第一大股东与第二大股东持股数
之比
股权集中度与第二大股东的股权
制衡能力
X9 总股本（取对数） 公司规模
X10 上年度股利支付率 上年度股利支付水平
（2）研究方法
本文采用多元线性回归模型用最小二乘法进行参数估计，通过计算相关系数来检验多重
115 共线性，一般相关系数小于0.5，则可以认为不存在多重共线性;采用Durbin-Watson 来检验
序列相关性；利用R2 来检验模型的拟合优度；利用F 值来检验模型的显著性;利用t 值来检
验解释变量的显著性。如某一解释变量不能通过t 检验，则应将其从模型中剔除，然后再运
用单因素分析法进行进一步的检验，主要是利用因变量与自变量的t 值来检验两者的相关程
度，如果通过检验，就接受相关的假设。建立如下模型：
120 Y1=ε+β1 X1+β2 X2+β3 X3+β4 X4+β5X5+β6 X6+β7 X7+β8X8+β9X9+β10 X10
（3）样本设计
a)本文选择三年净资产收益率超过并包含10%的我国上市公司作为研究对象，进行相关
的股利分配数据和相关影响因素数据资料的收集。
b)本文中的数据全部从上市公司2005，2008,2009 年公布的年报中进行收集整理而来。
125 c) 2005 年中期净资产收益率超过10%的公司也有200 家之多，2008 年中期则有209 家
公司的净资产收益率超过10%，到2009 年净资产收益率高于10%的公司仅有116 家，还不
到全部上市公司数量的一成。而2005 年、2008 年2009 年三年净资产收益率都超过10%的
绩优上市公司仅有45 家[5]。本文选择这45 家上市公司进行研究。
4 股利支付率影晌因素的实证结果与分析
130 根据研究方法设计中股利支付率影响因素的模型分别对2005 年和2009 年股利支付率及
影响因素数据利用Eviews 软件进行统计分析，通过检验排除异方差、自相关、多重共线性
和整个方程的显著性后，在95%显著水平下得到下列线形回归模型：
(1)2009 年所选样本的股利支付率的多元回归模型(见表2-3)
Y1=-0.183121 X2 +0.035982 X3 +0.317394 X6 +0.024779 X9+0.412884 X10
135 （-2.117025）（-2.552213） （2.396764）（4.189680）（8.314876）
表2-1 95%显著水平下2009 年股利支付率回归模型的Eviews 分析结果
140 其中R-squared 值为0.356418，说明本文设计的5 个自变量解释了09 年绩优上市公司
股利支付率中的35.64%。如前文中分析的那样，由于股利支付率的影响因素众多，还有许
多外部因素的影响本模型未考虑在内，故35.64%的解释程度是比较符合实际情况的。从上
述分析可知，2009 年我国绩优上市公司股利支付率的影响因素依次为:上年股利支付率(X10)、
资产毛利率(X6)、资产负债率(X2)、流动比率(X3)以及股本规模的对数(X9)。其中上年股利支
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