我国中小企业融资困境的解决方法
—基于特别并购上市
原毅军，刘丰*
作者简介：原毅军，（1955-），男，教授，主要研究课题：一是产业经济理论与产业发展战略研究，二是
动态经济理论与经济系统复杂性问题研究，三是企业智力资本管理、价值管理和组织管理研究. E-mail:
yjyuan@dlut.edu.cn
5 （大连理工大学管理与经济学部，辽宁 大连 116024）
摘要：中小企业的发展直接影响着一国产业的竞争力，融资困难一直是困扰中小企业发展的
主要问题。本文从国内中小企业所处的资本市场出发，分析中小企业在融资中所面临的困难，
得出结论：要在短期内有效解决上述问题，并须进行融资模式的创新和相关制度法规的完善。
特别并购上市是一种新型的融资模式，集中了直接上市、合并，反向收购，私募等金融产品
10 特征及目的于一体，能够使企业在短期内以较低的门槛和成本募集到相当数量的资金，并且
风险可控，是一种解决中小企业融资瓶颈的有效途径。
关键词：融资；特别并购上市；中小企业
 0 引言
中小企业作为国内经济的重要组成部分，是我国经济增长和技术创新的主力军，在改善
民生、促进就业等方面具有不可替代的重要作用，与此同时，中小企业的发展也面临许多问
题。国家信息中心的调查结果显示，我国中小企业存在较大资金缺口，81%的企业认为1 年
35 内的流动资金仅能满足部分需要，60.5%的企业没有中长期贷款。2008 年下半年以来，受国
际金融危机的冲击，我国中小企业经营发展面临的困难进一步加大，形势严峻。贷款难、担
保难、融资难等问题十分突出，严重制约了中小企业乃至国民经济的发展。如何有效解决中
小企业的融资难题，已经成为社会各界非常关注的热点问题。
Stiglitz 和Weiss（1981）认为[1]，银行倾向于给那些能够提供充足抵押和担保的企业放
40 贷，而中小企业可用于抵押贷款的有形资产通常十分有限，因此难以获得信贷，这是中小企
业融资困难的主要原因。世界银行（1989）[2]的研究表明，过去40 年中在很多国家和农村
地区，政府通过引进正规金融制度提供廉价信贷的努力并未达到顶期效果。张婕（2002）[3]
 则认为，中小企业融资难是由于企业经营规模小这一共同的经济特征，由此带来的规模约束
通常无法回避。总而言之，上述研究都从企业自身条件和现行体制政策出发，具有一定的理
45 论意义和实践价值，然而中小企业数量巨大、种类繁多，差异性和发展不平衡性显著，要解
决融资难题，依靠企业自身发展是难以奏效的，进行大规模的体制变革在短期内是难以实现
的。企业进行融资的本质就是采用一定的方式，从一定的渠道去组织和筹集资金。因此，要
在短期内有效解决融资难题，需要从融资的模式和渠道出发，进行金融创新。事实上，近年
来我国有不少中小企业（表1）通过金融创新在海外成功上市融资。
50 本文认为，金融创新对于缓解中小企业资金缺口具有十分重要的作用。本文从中小企业
所处的资本环境出发，对融资困难的根本原因进行深层次的分析，然后在这一基础上探讨解
决中小企业融资难题的对策。
表1 中国企业由OTCBB 成功升板案例
Tab. 1 The success of Chinese companies rose from the OTCBB board case
公司名称 股票代码 升入市场 升班时间
鑫达材料 CXDC NGM 2009.11.27
脐带血库 CO NYSE 2009.11.19
开封高压阀门 CVVT NGM 2009.11.16
鸽瑞复合材料 CHOPU NGM 2009.11.10
领先建筑材料 CADC NGM 2009.11.2
山东昱和 YUI NCM 2009.10.30
山东豪源 CFRE NGS 2009.10.27
庆客隆 QKLS NCM 2009.10.21
稳健医疗 WWIN NYSE 2009.10.8
55 资料来源：OTCBB 网站http://www.otcbb.com，摩立摩根网站http://www.mmcapitalinvest.com
1 中小企业所处的资本市场
1.1 传统的融资模式
在市场经济中，企业的融资方式主要分为内源融资和外源融资。根据企业金融成长周期
60 理论，在中小企业创立初期，由于企业信息的封闭性，企业主要依靠内源和非正式的市场融
资；当企业进入成长阶段，随着企业规模的扩大和信息的透明化，企业的内源融资已经难以
满足企业进一步发展的需求，因此企业必须选择外源融资, 而外源融资主要由银行贷款、债
权融资和股权融资构成。
1.2 现有的融资环境
65 纵观国内，国内的资本市场起步晚，体系和法规有待进一步完善，其在相当长一段时间
里更多的是为大型企业尤其是国有企业服务，对于中小企业尤其是非国有企业来说存在较高
的门槛[4]，主要体现在：
（1）我国的银行体系没有真正建立在以市场竞争为基础之上，负债经营对于非国有企
业存在着体制与财务上的双重风险。根据信贷配给理论，由于资本市场上的信息不对称性，
银行更倾向于给大中型企业提供贷款。假设银行的存款利率为1 r ，贷款利率为2 70 r ，企业申请
贷款的概率为P ，银行发放贷款后能按期收回本金和利息的概率为q ，如果银行要收回本
金和利息则需要花费监督成本s C （与企业的规模K 相关），否则损失本金和利息。假设：
( ) s s C =C K （1）
由于资本市场上存在信息不对称，银行提供贷款的预期利润为：
 2 1 1 ( ) [( ) ( 75 E p =qP r .r K.Cs K)]+(1.q)P(rK.K) （2）
银行要实现利润最大化，需要满足以下条件
'
2 1 1 ( )/ ( ) (1 )( 1) 0 s .E p .K =qP r .r .C .P .q r + = （3）
1 2 '
2 1 s
r r r C
q
+
= + . （4）
从上述推导中我们可以看出，在市场环境下银行的监督成本随着企业规模的增大而递
80 增，贷款的监督成本越大，贷款利率越高。当银行提高利率使利率处于较高水平时，导致最
愿意签订借款合同的却是那些还款可能性最低的借款人，项目风险较低的借款人由于其项目
的收益也较低，从而不愿承担较高的利息成本退出信贷市场，即出现逆向选择。这时信贷市
场上借款人的平均违约风险上升，银行的预期收益反而下降。为了追求利润最大化，银行会
选择将利率设定在一定范围内，倾向于将贷款发放给风险较小的大中型企业。
85 （2）国内市场上适合中小企业进行股权融资的有中小板和创业板，然而就目前的实际
情况来看，对于大部分中小企业来说，中小板和创业板的要求十分严格，市场准入条件偏高
（表2），同时具有比较强的行业选择性（表3）。因此我认为，目前中小板和创业板主要
服务于处于成熟期并具有一定规模的科技创新型企业和高成长性企业，而国内很多中小企业
都处于创业期，生产规模偏小，无法盈利，难以满足上市条件。在国内进行股权融资，仅适
90 合少数中小企业。
（3）当前人民币对美元持续升值，使得未来预期的资产泡沫中存在一个较大的掉期获
利周期，在这个周期中，人民币升值可以有效对冲海外融资的风险，使国际资本市场的融资
成本更加便宜，同时国际资本市场的准入条件一般都比国内低，更加适合国内大多数处于创
业期的中小企业。
95 基于上述三点原因，本文认为中小企业在进行融资时，应更多关注国际市场，虽说海外
市场和新型金融工具对于大部分中小企业来说十分陌生并且具有一定风险。
表2 中小板、创业板上市条件
Tab. 2 Listing requirements of small plates and the GEM
市场 创业板 中小板
经营时间 持续经营3 年以上 持续经营3 年以上
最近两年连续盈利，最近两年净利润累计超过1000 万
元，且持续增长
最近3 个会计年度净利润均为正数
且累计超过3000 万元
或者最近一年盈利，且净利润不少于500 万元，最近一
年营业收入不少于5000 万元，最近两年营业收入增长
率均不低于30％
最近3 个会计年度经营活动产生的
现金流量净额累计超过5000 万元，
或者最近3 个会计年度营业收入累
计超过3 亿元
最近一期末不存在未弥补亏损 最近一期末不存在未弥补亏损
最近一期末无形资产占净资产的
比例不高于20%
财务要求
最近一期末净资产不少于2000 万元
发行前股本总额不少于3000 万元
股本要求 发行后的股本总额不少于3000 万元
发行后的股本总额不少于5000 万
元
业务经营 应当主要经营一种业务
完整的业务体系，直接面向市场独
立经营的能力
最近两年主营业务、董事和高级管理人员没有重大变
动，实际控制人没有变更
最近3 年主营业务、董事和高级管
理人员无重大变动，实际控制人没
有变更
具有完善的公司治理结构，依法建立健全股东大会、董
事会、监事会以及独立董事、董事会秘书、审计委员会
制度，相关机构和人员能够依法履行职责
董事会下设战略、审计、薪酬委员
会，各委员会至少指定一名独立董
事会成员担任委员
公司管理
至少三分之一的董事会成员为独
立董事
注：资料来源：深交所网站http://www.szse.cn
 表3 中小板行业分布
Tab. 3 Industry distribution of small plates
行业 上市数目 市价总值
合计 622 3,199,923,757,115
农林牧渔 11 76,353,769,455
采掘业 6 64,889,203,194
制造业 477 2,250,377,959,357
食品饮料 26 247,700,422,717
纺织服装 28 110,232,815,653
木材家具 6 18,523,275,332
造纸印刷 21 72,586,540,115
石化塑胶 84 348,753,257,777
电子 54 292,168,920,394
金属非金属 67 263,761,033,193
机械设备 143 572,121,342,601
医药生物 32 234,203,106,044
其他制造业 16 90,327,245,530
水电煤气 3 20,184,283,039
建筑业 16 115,096,032,095
运输仓储 5 13,953,541,520
信息技术 55 233,018,764,623
批发零售 21 256,567,241,645
金融保险 2 52,159,421,085
房地产业 7 43,261,881,512
社会服务 16 60,744,021,443
传播文化 2 10,817,798,147
综合类 1 2,499,840,000
注：资料来源：深交所网站http://www.szse.cn
105 2 中小企业的创新融资模式
2.1 特别并购上市的流程
根据上文分析，国内中小企业融资困难的原因可以分为内因和外因两部分[5]。内因主要
涉及到企业自身条件，外因则涉及到国内宏观经济体制和相关法规政策。我国中小企业的特
点是数量大、种类多、涉及行业面广、发展不平衡下显著。因此，通过融资模式创新解决中
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