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225 的实际走势与预期方向相反，从而造成误判； (2)有关主体本来正确能预期汇率变动的方向和幅度，但由于存在汇率操纵行为，汇率 的实际走势与预期方向虽然相同但幅度差距较大，其预期仍然错误； (3)有关主体本来是错误地预期汇率变动的方向和幅度，但由于存在汇率操纵行为，汇 率的实际走势变得与预期方向相同且幅度相当，反而使其预期正确； 230 (4)有关主体本来是错误地预期汇率变动的方向和幅度，虽然存在汇率操纵行为，但汇 率走势仍与预期方向相反，其预期仍然错误。 由上述分析可知，如果存在汇率操纵但却不为有关主体觉察，则其汇率风险状况发生了 变化，但是仍然存在由于“机缘巧合”而消除了汇率风险的可能性。不过，不为人所知的汇 率操纵行为将惩罚理性和管理水平高的风险规避者，奖赏管理水平低甚至是非理性的参与 235 者，无疑其作为一种调节机制缺乏积极意义。从汇率风险管理的角度来看，任何避险工具、 手段和方法的效率都不能进行公平的比较，对增强实业界的风险管理意识和避险水平是不利 的。 3.2 汇率操纵语境下的汇率风险管理 在汇率操纵的语境下，汇率操纵行为成为争议的焦点，不管立场如何，有关主体不可能 240 忽视对汇率操纵的考虑。此时，可以在对未来汇率走势的预测中加入汇率操纵因子以提高预 测能力，但是汇率操纵行为的认定与度量方法，显然会实质性地影响预测的精度，从而进一 步影响汇率风险管理方法的效率。 如前所述，汇率操纵语境意味着汇率操纵行为涉及各方之间存在争议，则研究者难以获 取有关货币当局的干预或操纵行为的信息或数据，致使汇率操纵的认定与度量也必然陷入争 245 议与困境，那么通过提高汇率预测水平来改善汇率风险管理效率的思路，在实践中很难保证 其科学性，沦为有关主体凭经验或直觉来进行操作，虽然也不排除成功的可能性，但是这种 成功不能“复制”。 在这种条件下，除了回归传统的汇率规避方法外，仍然可以利用金融衍生工具进行套期 保值操作。各种套期保值模型的效率则可能较一般条件下降低，但是可以通过选择更优的套 250 期保值模型来提升避险效率。这是由套期保值模型的性质决定的。以主流的GARCH 族套期 保值模型为例，利用 F t F t S t t h ρ h h β ∗ = 进行套期保值比率的确定，能描述货币现货和期货之间 的非线性关系。由于式中的条件方差为时变的，所以被称为时变套期保值模型。该类模型利 用汇率现货时间序列数据，可进行样本内或样本外估计，其隐含的理论假设是时间序列数据 本身反映了各种信息，包括市场供求状况与人们的预期等，也包括了央行行为的影响，其中 255 央行行为可以是干预，也可以是所谓操纵，该模型并不需要对此进行甄别。 在利用GARCH 模型来估计最优套期保值模型时，往往是假定货币现货和期货之间的相 关关系是恒定不变的。但是现实生活中，当某些事件发生时，比如全球金融危机，或者汇率 操纵语境的持续，会导致它们之间的相关关系发生改变，甚至是结构性的改变。即式中的ρ 应为时变的t ρ 。这些重要的信息在前人的研究中可能会被忽略掉了。为了克服这些问题， 260 引入copula-BGARCH 模型进行最优套期保值比率确定。最优套期保值比率的公式则变为 F t F t S t t t h ⋅ h h = ρ β * ，其中， t ρ 货币现货和期货价格的动态条件相关系数。这里最优套期保 值比率的确定不仅取决于时变的条件方差，同时取决于时变的相关关系，所以是双动态套期 保值比率。 实证分析可以利用高斯Copula 函数估计出t ρ ，使模型变为Copula-BGARCH 模型。汇 265 率操纵语境的涉及两方主要是人民币和美元，但由于它们之间并不存在通常意义上的期货产 品(指可实际交割本金的品种)，这里以美元为本币，选择也有汇率操纵“嫌疑”的日元(JY)为 外币，研究外汇期货的最优套期保值比率。日本货币当局在2010 年多次直接“干预”日元汇 价，但是美国等西方国家质疑声不多，本身就是一个值得注意的问题。实证期间选择为2005 年7 月21 日到2010 年7 月21 日，除去非工作日，共1306 个观察日。从图2 可以看出，日 270 元的动态高斯Copula 相关系数变化非常剧烈，说明了汇率现货与期货之间关系的复杂性， 其中包含了各种影响因素，包括“或有的”日元汇率操纵信息。 .76 .80 .84 .88 .92 .96 2006 2007 2008 2009 2010 JY_GCRHO 图2 日元动态高斯Copula 相关系数 275 从图3 可以看出动态的最优套期保值比率，其均值为0.8116(图中虚线所示)，波动性明 显，说明了幼稚的套期保值比率(恒为1.0)和静态套期保值策略的不合理性。 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2006 2007 2008 2009 2010 JY_HEDGE_RATIO JY_MEAN 图3 日元动态高斯Copula-GARCH 模型估计套期保值比率 注：图中虚线部分表示动态套期保值比率的平均值。 280 把Copula-BGARCH 模型估计出的最优套期保值比率与无套期保值策略、幼稚模型、 OLS 模型、GARCH 模型和Copula-BGARCH 模型套期保值效率的对比，发现均有不同程度 的提升。虽然Copula-BGARCH 是在BGARCH 模型上有所改进，即估计出货币现货和期货 的动态相关关系，但其效率提升并不明显，仅能减少套期保值策略组合方差0.47%。不过， 285 相对于无套期保值策略和OLS 模型而言，其方差分别减少了70.00%和6.24%，效果还是明 显的。所以，在汇率操纵语境下，有关主体完全可以认为汇率的现行价格就包含了所有的信 息，包括非市场信息在内，从而可以利用套期保值技术进行汇率风险管理。套期保值模型的 效率并不会受汇率操纵语境的影响。 4 结论 290 本文讨论了汇率操纵的语境及其对有关主体汇率风险管理的影响。理论与实证研究发 现，如果基于对汇率的预测来进行风险规避，在汇率操纵存在争议的背景下，其信息或数据 很难获取，认定和度量困难，汇率预测精度会受到实质性的影响，汇率风险管理的效率难有 保证。但是通过选择合适的套期保值模型，利用外汇期货产品进行套期保值交易以规避风险， 其风险管理效率与汇率操纵语境无关，仅仅依赖于模型本身的设定。利用汇率及其期货品种 295 的时间序列数据进行的实证分析证实了这个发现。 学术论文网Tag：代写金融论文 代写经济论文 代写代发论文 |
