汇率操纵语境下的汇率风险管理研究#
吴晓*
基金项目：高校博士点基金(20070532027)、教育部人文社科规划项目(09YJA630031)
作者简介：吴晓，(1970-)，男，副教授，主要研究方向：金融工程与风险管理. E-mail: xwu@hnu.edu.cn
（湖南大学工商管理学院，长沙 410082）
5 摘要：当一国是否存在汇率操纵或其程度难以确定时，涉及各国在多种汇率相关议题上将陷
入争议，这种研究条件称为汇率操纵语境。本文在研究一般条件下的汇率风险管理的基础上，
接下来分析汇率操纵语境，特别是深入分析了中国所处的汇率操纵语境，然后研究汇率操纵
语境对汇率风险管理的影响，探讨有关经济主体的汇率风险状况及其管理方法，发现当利用
外汇期货进行汇率风险套期保值时，其避险效率与汇率操纵语境无关，仅依赖于套期保值模
10 型本身的设定。
关键词：风险管理；汇率风险；汇率操纵
中图分类号：F830.73
Exchange Rate Risk Management in the Context of
15 Currency Manipulation
WU Xiao
(Business School, Hunan University, ChangSha 410082)
Abstract: When the exisitence or extent of currency manipulation of a country is difficult to
determine, the countries concerned will be caught up in a debate on various currecny related issues.
20 This is defined as the context of currency manipulation. On the basis of ananlysing exchange rate
risk manangement under normal conditions, this paper investigates the context of currency
manipulation, especially the specific context which China is in. Then it studies the influences
which the currency manipulation context has on exchange rate risk management, and discusses the
conditions of exchange rate risk and risk management methods of the parties concerned. It finds
25 that when currency futures is used to hedge exchange rate risk, the hedging effectiveness is
irrelative with the currency manipulation context, and it is only relied on the specification of the
hedging model itself.
Keywords: risk management; exchange rate risk; currency manipulation
30 0 引言
2005 年7 月汇率改革以前的相当长时期内，人民币汇率处于所谓的“超稳定”状态，
国内汇率风险意识淡薄，避险实践不多见，虽然其手段与技术比较传统，但多数情况下已足
够满足其避险需求。
汇率改革后初期人民币汇率波动幅度加大，对国内汇率风险意识的加强和避险技术的提
35 升起到了促进作用。国内各商业银行推出了避险功能更强的远期结售汇工具，境外以人民币
为标的的衍生产品交易也更加活跃，在满足激增的避险需求的同时，也完善了我国的金融体
系，并促使其加速与国际接轨。然而随着2007-2008 年间国际金融危机的发生和发展，人民
币汇率再次实质上盯住美元，汇率风险管理也随之重新变得“简单”。在面临各方压力特别
是西方关于人民币汇率操纵(currency manipulation 或exchange rate manipulation)的指责的背
40 景下，2010 年6 月人民币汇率改革重启，汇率再次进入波动状态，但以稳步升值为主要趋
势，而对人民币汇率操纵的指责之声并未就此平息。
汇率操纵是指一国的汇率政策阻碍了国际收支的有效调整，或在国际贸易中用于取得不
公平的竞争优势。《IMF 协定》第4 条规定：(各会员国应该)“避免操纵汇率或国际货币制
 度来妨碍国际收支有效的调整或取得对其它会员国不公平的竞争优势”。这一概念既含有技
45 术上也含有意向上的因素，因而实践中判定一国汇率操纵的“门槛”比较高。
人民币是否存在汇率操纵问题是中国与有关国家争论的议题，并无定论，而且还涉及政
治和法律等方面因素，人民币汇率的波动也不能完全预期，在这种背景下，汇率风险客观存
在，且具有独特的环境，本文称为“汇率操纵语境”。语境这一术语多见于语言学研究领域，
这里借用来意指汇率操纵是个争议性议题，其存在性或程度等均无定论，不能定义为研究的
50 外部客观条件或环境。研究汇率操纵语境下的汇率风险管理，对于涉险企业更有效地管理汇
率风险、央行提高汇率政策有效性、应对汇率操纵指责、维护国家经济安全等都有助益，不
仅具有较高的理论价值，在汇率政策和汇率风险管理实务上也具有很强的指导意义。
1 一般条件下的汇率风险管理
本文所称的 “一般条件”是和“汇率操纵语境”相对而言的，指一国涉外经济主体(如
55 出口企业)对其汇率风险进行管理的所处的条件是正常的汇率政策和国际贸易条件。
1.1 汇率风险定义与汇率风险管理思想
汇率风险一般定义为：在不同币别货币的相互兑换或折算中，因汇率在一定时间内发生
始料未及的变动，致使有关主体的实际收益与预期收益或实际成本与预期成本发生背离，从
而蒙受经济损失的可能性。其具体形态有名义汇率风险与实际汇率风险之分。实践中，有关
60 主体只对名义汇率风险进行管理。
有效的汇率风险管理必须从风险的及时识别和准确测量开始。而对未来汇率的波动的预
测在汇率风险管理中起着十分重要的作用，即使汇率存在波动，但是如果有关主体能准确预
测到汇率的波动，则汇率风险就可以完全规避。
管理如前定义的汇率风险的一个特点是通过各种技术和手段使实际收益与预期收益或
65 实际成本与预期成本尽量接近，也就是使不确定性尽量减少。那么有关主体在避险操作后获
取了额外收益或使实际成本相对于预期成本降低，从而获得的额外利润，将被视为没有规避
掉的汇率风险风险[1]。这种风险及其管理的思想是基于理性人风险厌恶的假设的，风险厌恶
者的目标是锁定其满意的且事前预期的期末利润，对应的投机者(通常是风险喜好者)则甘冒
风险追求利润。应该说这种思想仍属主流，但和现在人们对风险管理的一般理解有差别。
70 1.2 汇率风险管理方法
在上述不考虑汇率操纵语境的一般条件下，传统的不利用金融衍生工具市场的各种手段
越来越难以满足有关主体的避险需求。西方国家的金融衍生工具市场已经成熟，有关主体多
采用套期保值技术来管理汇率风险。套期保值在狭义上只指对冲交易，现在一般就把利用金
融衍生工具管理汇率风险称为套期保值，而在广义上更成为是金融风险管理的同义词，其理
75 论与实务的研究都在不断发展。
汇率涨跌互现使得汇率风险激增，而套期保值技术是最有效的避险工具，但是有关主体
仍然面临复杂的选择：首先，要决定是进行套期保值还是不套期保值；其次，如果决定要进
行套期保值操作，则需要进一步决定是直接套期保值还是间接套期保值或交叉套期保值；再
次，要选择套期保值所用的金融衍生工具，基本的工具，如期货、远期、期权和互换，都可
80 以用来进行对冲交易，但是其避险效率不尽相同，而对于新兴市场国家来说，往往并不是每
一种金融工具都可以利用，而在西方金融市场发达国家，有关主体则可能根据具体的避险需
求量身打造独特的避险工具；最后，避险频率的选择也是至关重要的，包括采用静态还是动
 态套期保值、对冲操作的频率，以及套期保值模型的选择等问题。这些方面的研究可详见文
献[2]。
85 由于中国金融衍生工具市场发展滞后，这里以美元为本币举例说明套期保值技术在汇率
风险管理中的应用，一方面美元对主要国际货币均有完善的外汇衍生产品可用，可以进行直
接套期保值，另一方面理论界比较认同中国将会发展出较完善的金融衍生工具市场，其外汇
衍生产品的发展和人民币的国际化趋势相关，因而可能更快地得到发展，那么对美国情形的
研究对中国而言具有很好的前瞻性意义。
90 这里选择的数据期为美元还没有完全进入急剧贬值通道的一段时期，2000 年1 月至2005
年3 月，采用欧元对美元的外汇期货进行直接套期保值，外汇现货与期货各1260 个数据，
且现货与期货的数据日期是完全相同的。参照文献[3]的研究，套期保值交易时选择在一张
期货合约到期日之前一周将其转移到下一张最近到期的合约。采用GARCH 族模型来估计最
优套期保值比率(optimal hedge ratio, OHR) ，各种统计检验结果表明数据序列满足
95 BGARCH-ECT 模型所需的异方差性和协整关系。避险频率为每日，所得的动态套期保值比
率每日均小于1，其均值约为0.8，也就是说，在由现货头寸和期货头寸组成的套期保值投
资组合中，期货买卖的数量要低于现货，与幼稚方法（套期保值比率恒为1.0）比较则套期
保值的成本较低。
在考察套期保值的效率时，首先计算套期保值组合的方差，即var ( ) t t t s f β ∗ − ，其中t
β∗
100 是套期保值模型的最佳套期保值比率，然后以未经套期保值的资产组合方差为基准，比较该
方法所带来的方差减少量(用百分比表示)，并以此来衡量套期保值效率，方差减少的比率越
大，说明该方法的套期保值效率越高。则采用本文模型得出的最优套期保值比率均值(0.7876)
进行套期保值操作，比未套期保值的资产组合(即无期货交易的现金流)减少汇率风险达到
65.20%。当然，即使是采用简单的OLS 模型确定的最优套期保值比率，或者干脆采用1.0
105 的套期保值比率(“幼稚”的套期保值)，相比未经套期保值的资产组合也能减少汇率风险，
这都说明了在一般条件下，套期保值技术在汇率风险管理中的巨大应用价值。
2 汇率操纵语境研究
如前所述，本文所称的“汇率操纵语境”是和“一般条件”相对而言的，指一国涉外经
济主体(如出口企业)对其汇率风险进行管理的所处的条件是：本币汇率政策面临别国对其
110 “汇率操纵”的指责，而本国货币当局对此加以反驳这样一种争议状态。类似于语言学研究
中通过对具体语言形式出现的环境来分析语境，本文通过对汇率操纵相关文献的综述来分析
汇率操纵语境。
2.1 汇率操纵及其相关概念
由于本币对外贬值可能带来的潜在好处，汇率操纵往往表现为本币的人为低估，这种行
115 为通常会引起别国的指责。与汇率操纵相关的概念还有汇率干预(currency intervention 或
exchange rate intervention)和汇率偏离(currency misalignment 或exchange rate misalignment)。
前者是特定汇率制度下实施汇率政策必不可少的一种手段，是普遍存在的，并且通常不会引
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