基于货币供给视角的我国利率政策有效性研究
 

摘要：本文从我国利率政策实施的状况出发，以1998 年1 月至2011 年4 月区间内月度数据为样本，通过格兰杰非因果性检验、协整检验考察利率变动对货币供应量的作用效力，借助VAR 模型的脉冲响应函数和预测方差分解测量作用速度，从作用效力和作用速度两个方面检验我国利率政策是否有效。实证研究显示我国利率政策的实施呈现弱有效性，在总结相关原因的基础上提出了提高我国利率政策有效性的政策建议。
 

关键词：利率政策有效性；贷款利率；货币供应量

0 引言
利率政策是我国调控宏观经济的一种主要的政策手段，其有效性问题逐步成为我们关注的重点之一。利率政策的有效性是指货币当局希望实现的目标的有效程度，其紧密依赖于利率政策的传导机制，包括从利率政策工具作用于中介目标，中介目标再作用于最终目标的全过程，前一阶段即内部系统传导效率的高低是决定整体效率的关键，也是分析利率政策有效性的基础。
 

    从我国利率政策实施的实践来看，近年来，国家更加频繁的依靠利率政策来对经济进行调控。从1993 年5 月人民银行为了抑制经济过热而提高金融机构存贷款利率，1996 年5 月到2004 年9 月为刺激经济增长而连续8 次降低人民币存贷款利率，再到2004 年10 月又一次升息，中国经济刚好经历了一次利率变动的循环。2008 年10 月起人民银行下调人民币存贷款基准利率以抑制金融危机下的通货紧缩现象，客观上造成货币投放增长速度加快，为了控制通胀局面，国家更加依赖于利率政策工具的使用。从2010年10 月起至今，人民银行已四次上调金融机构人民币存贷款基准利率，平均两个月即调整一次。

3 结论与建议
本文通过实证研究得出：1998 年以来，我国运用利率工具调节货币供应量的作用效率不高，利率政策整体呈现弱有效性。其中，无论是从利率变动对货币供给的作用效力还是作用速度来看，贷款利率对货币供应量的作用效果并不是很明显，同时，从长期来看，由于利率对货币供应量的影响主要体现在M2 上，所以央行调控的重点应放在M2 上，同时关注M1 的变化，而短期来看，对M1 的调控把握度要更大，应重点调控M1。因此，虽然国家可以通过利率政策工具调节货币供应量的变化，但是利率政策实施效果总体上看较弱。究其原因，本文认为有以下几点：第一，利率政策工具作用效率不高。贷款利率对货币供应量变动的预测误差的贡献度很小，表明利率工具的作用不明显，直接导致我国利率政策实施上的弱有效性；第二，货币供给层次结构失调。在流通中货币存量一定的情况下，利率可以通过改变货币的流动性来调整M1 与M2 的构成，降低了利率作用于货币供应量的效率；第三，微观经济主体对利率缺乏敏感性。在我国，货币供给方（商业银行）以
及货币需求方（企业、居民等）对利率政策的不敏感致使利率政策工具的微观基础缺失，必然导致其调控效力下降；第四，货币市场发展不完善。目前我国的货币市场的低开放度使其不能发挥市场利率引导利率总水平的功能，整体上弱化了利率政策的实施效果；第五，利率工具对目标变量的调控存在时滞。一般来讲，时滞越短，利率政策实施效果越好；第六，利率体制的管制使得利率政策缺乏充分的独立性。严格的利率管制使其不可能针对具体目标自主调节到可以达到应有效果的“临界点”上，只要在“临界点”之下，利率政策就难有成效。
 

基于以上的分析，要提高我国利率政策实施的有效性，应从以下几方面加以改进和完善：
第一，改进与完善利率政策实施手段。由于利率对货币供给调节的弱有效性，在货币政策实践中不能过于依赖基准利率这一单一利率政策工具，而应同时采用其他货币政策工具，比如法定存款准备金、再贴现以及公开市场业务等，形成分层、互补的政策工具组合，共同实现对货币供给的有效调节。
 

第二，发挥利率政策工具调节货币供给结构的作用。利率杠杆在改善货币供给的层次结构上发挥非常重要的作用，具体表现在：一是名义利率的改变使持有现金的机会成本相应改变，居民出于灵活性偏好而愿意持有更多的现金资产；二是利率的期限结构调整带来存款期限结构的变化；三是利率变动直接影响股票与债券的投资收益率，改变储蓄存款的流向，从而影响M1 的增长率。因此要充分利用利率工具对不同货币层次影响的差异性，发挥利率政策工具对调节货币供给结构的作用，实现相应的利率政策目标。
 

第三，重构利率传导机制的微观基础。提高微观经济主体的利率弹性可以保证利率政策的效果逐步扩散到实体经济中。具体措施包括：首先是改革商业银行和企业的经营管理体制，强化其市场化内涵，以提高他们对利率的敏感度；其次是改革融资机制，发展直接融资的同时加大对中小企业的融资比重；最后需要积极拉动居民的消费行为，通过社会保障制度等的完善引导居民点的消费预期，并从调节居民资产结构入手，增强其利率弹性。
 

第四，大力发展货币市场。需要协调发展包括同业拆借市场、债券市场和票据市场在内的货币市场，使得利率水平作用的市场基础完善，畅通利率工具作用于货币供应量的途径，
提高我国利率政策的有效性。
 

第五，充分考虑时滞对利率政策实施的影响。由于利率工具对货币供应量的不同层次的调控存在不同的时滞，其冲击效应的大小也不同，因此需要考虑它们的重叠作用以避免对宏
观经济造成过大的冲击。
 

第六，加快利率的市场化改革。我国利率政策效率低下的根本原因在于现行利率管制制度导致的利率与货币供给关系的紊乱，以及利率水平及结构的失衡和僵化[13]。因此，要提高我国利率政策的有效性，必须加快利率的市场化改革。首先应逐步放松对存贷款利率的管制，最终实现其市场化；其次要理顺利率与货币供给之间的关系，重塑利率政策传递机制，即使其从货币政策工具中逐渐淡出，最终充当中介变量，为利率政策的操作提供反馈信号，提高利率调节的及时性与准确性。
 

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