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140 在股改前为49.41%，在股改后为43.47%。这些数据显示，不论是股改前还是股改后关联交 易的规模在采用金字塔持股结构的民营上市公司中还是较大的。但是，我们可以发现一个值 得思考的现象，就是在股改后关联交易发生概率加大的情况下，其规模却显著减小，这说明 股改后原非流通股股东获得了与流通股股东同等的待遇，关联交易发生的规模有显著下降， 控制性股东可以通过经营好上市公司来获取利益，从而通过关联交易来获取利益的倾向在下 145 降。 （3）样本公司中终极控制人持有的控制权比例平均都在30%以上（股改前32.815%， 股改后32.231%），所有权比例则平均不到20%（股改前19.161%，股改后19.541%），两 权的分离程度在股改前平均达到了13.653%，在股改后平均达到了12.689%。这一结果表明， 在我国民营上市公司所采用的金字塔持股结构中，股权结构依然相对集中，且两权的分离度 150 也相对偏高。从股改前后的差异检验结果看，虽然股改后终极控制人持有的控制权比例和现 金流量权比例的均值和中位数大多得到了降低，两权的分离程度的均值也有所降低，但降低 的幅度并不大，因而与股改前相比，股改后控股股东并没有大幅度的调整其金字塔控股结构。 将以上三个结论结合起来可知，股改对深市A 股的民营上市公司的金字塔控股结构本 身并没有太大的影响，但它确实很大程度上的影响到了控股股东的行为方式，从关联交易的 155 规模在股改后有大幅度的下降就可以体现的出来[5]。 3 回归检验结果与分析 3.1 关联交易发生的影响因素 下面将通过Logistic 回归来研究金字塔持股结构的民营上市公司发生关联交易的影响 因素。回归模型为： 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 RPT _ dummy UCS DCC SSS INDE BSIZE MSHARE SIZE MAN LEV ROA SC b b b b b b b b b b b b e = + + + + + + + + + + + + 160 下表列示了上市公司是否发生关联交易行为的Logistic 回归分析结果： 表3 上市公司是否发生关联交易的Logistic 回归分析结果 Tab. 3 Logistic regression analysis of listed companies’ related party transactions 解释变量 系数 z值 控股股东控制权（UCS） 0.0741817*** 3.59 两权分离程度（DCC） 0.0074969 0.22 独立董事比例（INDE） 0.2703957 0.08 董事会规模（BSIZE） 2.573988** 2.26 股权制衡水平（SSS） -1.910749*** -2.48 管理层持股比例（MSHARE） -1.194472 -0.29 股改进程（SC） 0.3438839 0.78 强化控制权变量（MAN） 0.3155304 0.66 资产规模（SIZE） 0.8510866** 2.19 负债情况（DEBT） 0.0958039 0.71 盈利能力（ROA） 0.3314849 0.72 截距项 -19.08166 -3.09 LR statistic 109.81*** 165 注：双侧Z 检验；***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。 首先，这个回归式的最大似然比(LR statistic)为109.81，高度显著，表明模型的模拟效 果良好，应拒绝回归系数均为0 的归无假设。 第二，金字塔结构下终极控制人的控制权比例UCS 的回归系数显著为正。这一结果突 170 出表明了金字塔结构下，终极控制人掌握的控制权越大，越有可能迫使底层上市公司与其发 生关联交易行为，从而实现终极控制人转移上市公司资源或利润以攫取控制权私人收益的目 的。这也从关联交易发生概率上验证了本文的假设1。 第三，终极控制人的控制权与现金流量权分离度DCC 的回归系数不具有统计显著性。 表明金字塔结构的两权分离度并不影响上市公司与其控制方关联交易行为的发生概率。 175 第四，虚拟变量股改进程SC 的回归系数不具有统计显著性，这表明我国的股权分置改 革对金字塔结构下的民营上市公司是否发生关联交易没有显著影响，这与假设3 不相符合。 第五，从公司内部治理变量和公司特征变量的分析结果看，股权制衡水平（SSS）对关 联交易的影响显著，其回归系数为负且在1%水平上具有统计显著性。这意味着，金字塔控 股结构下，股权制衡水平越高，上市公司发生关联交易行为的概率就越小。这也在发生概率 180 的角度支持了本文的假设2。 3.2 关联交易发生规模的决定因素 下面我们将通过OLS 多元回归，来研究采用金字塔持股结构的民营上市公司其关联交易 发生规模的决定因素。 回归模型为： 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 RPT _ size UCS DCC SSS INDE BSIZE MSHARE SIZE MAN LEV ROA SC b b b b b b b b b b b b e = + + + + + + + + + + + + 185 下表列示了上市公司关联交易发生规模的OLS 多元回归分析结果。 表4 上市公司关联交易发生规模的OLS 多元回归分析结果 Tab. 4 OLS regression analysis of listed companies’ related party transactions 解释变量 系数 t值 控股股东控制权（UCS） 0.44226*** 3.75 两权分离程度（DCC） 0.006759 1.58 独立董事比例（INDE） -0.6648561* -1.65 董事会规模（BSIZE） -.0109343 -0.06 股权制衡水平（SSS） -0. 56619*** -3.58 管理层持股比例（MSHARE） -0.4244639 -0.64 股改进程（SC） -0.0729899*** -2.70 强化控制权变量（MAN） 0.0426756 0.66 资产规模（SIZE） -.0307267 -0.85 负债情况（DEBT） 0.0347823*** 4.05 盈利能力（ROA） 0.1874184** 2.39 截距项 1.396504 1.61 调整R2 0.4604 F值 4.54 190 注：双侧t 检验；***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。 首先，回归模型的拟合优度R2 为0.4604，高度显著，表明模型的模拟效果良好，回归 模型是统计有效的且具有一定的解释力。 第二， 终极控制人的控制权比例UCS 的回归系数在1%的水平下显著为正。表明终极 195 控制人持有的控制权比例越高，上市公司关联交易的发生规模就越大，这一结果验证了假设 1。 第三，终极控制人的控制权与现金流量权分离度DCC 的回归系数不具有统计显著性。 表明金字塔结构的两权分离度并不影响上市公司关联交易的发生规模。 第四，虚拟变量股改进程SC 的回归系数在1%的水平下显著为负。表明股权分置改革 200 的推进确实有效的降低了关联交易发生的规模。这也从一个方面支持了本章的假设3。 第五，从公司内部治理变量和公司特征控制变量的分析结果看：上市公司的股权制衡水 平（SSS）、独立董事比例（INDE）都与公司关联交易的发生规模显著负相关，表明公司第 二大股东持股量越大、独立董事比例越高，上市公司与其控制方的关联交易发生的规模就越 小[42]。这也进一步支持了本章的假设2。 205 第六，上市公司关联交易的发生规模与公司的负债水平（DEBT）、盈利能力（ROA） 显著正相关。 4 结论 本文通过实证研究的方法，系统的分析了金字塔持股结构下民营上市公司关联交易发生 概率和规模的影响因素，得出了以下几个结论： 210 第一：终极控制人的控制权与民营上市公司进行关联交易的概率和规模正相关。 第二：第二大股东与第一大股东的持股比例与民营上市公司进行关联交易的概率和规模 负相关。 第三：我国股权分置改革政策的推进与民营上市公司进行关联交易的概率没有显著关 系，而与关联交易的规模显著负相关。 215 [参考文献] (References) [1] 叶勇,胡培,何伟等.上市公司终极控制权、股权结构及公司绩效[J].管理科学,2005,18(2):58-64. [2] 陈晓, 王琨. 关联交易、公司治理与国有股改革--来自我国资本市场的实证证据[J]. 经济研究, 2005, 4: 77-86. 220 [3] 朱滔.大股东控制、股权制衡与公司绩效[J].管理科学,2007,20(5):14-21. [4] 佟岩,王化成.关联交易、控制权收益与盈余质量[J].会计研究,2007,(4):75-82. [5] 翟少红.股权分置改革对中国上市公司现金股利影响的实证研究[J].经济与管理，2008，（8）：43-47. 学术论文网Tag：代写硕士论文 代写论文 代写MBA论文 代写毕业论文 论文发表 |
