金字塔结构下民营上市公司关联交易实证
研究
兆文军，崔强*
作者简介：兆文军，（1966-），男，副教授，主要研究方向：证券市场、商业银行. E-mail: zhaowj@dlut.edu.cn
5 （大连理工大学经济学院，辽宁 大连 116024）
摘要：作为新兴的资本市场，我国的法律体系对中小股东利益的保护程度较低，这导致了大
量金字塔持股结构的民营上市公司通过“掏空”性的关联交易谋取控制权私利，损害了中小
股东的利益。本文通过选取2006 年至2010 年在深市上市的320 家金字塔结构的民营公司为
样本，对影响关联交易发生概率和规模的因素进行实证研究，分析金字塔持股结构下民营公
10 司关联交易的发生概率和规模与哪些因素相关，并比较股权分置改革前后的情况，分析股权
分置改革对关联交易发生的概率和规模产生的影响。研究结果表明：终极控制人的控制权与
民营上市公司进行关联交易的概率和规模正相关；第二大股东与第一大股东的持股比例与民
营上市公司进行关联交易的概率和规模负相关；我国股权分置改革政策的推进与民营上市公
司进行关联交易的概率没有显著关系，而与关联交易的规模显著负相关。
15 关键词：证券市场；金字塔持股结构；关联交易；实证研究
 40
0 引言
中国资本市场作为一个新兴市场刚刚发展了二十多年，从发展规模上来看，沪深两市已
成为全球第二大市值市场，所取得的成绩着实不小，但同时积累的问题也很多。尤其是许多
采用金字塔持股结构的民营上市公司利用大规模的“掏空性”关联交易，获取了大量的个人
45 私利，而使公司外部的中小投资者蒙受损失。本文正是出于对中小股东利益的保护出发，重
 点研究在我国采用金字塔持股结构的民营上市公司的关联交易行为。通过实证研究的方法，
分析金字塔持股结构下民营上市公司中影响关联交易发生概率和规模的主要因素，并探析股
权分置改革的进行对于这种关联交易所产生的影响。
1 基本假设与模型
50 1.1 基本假设
关联交易在金字塔持股结构下普遍存在，而这种主要以“掏空”性质为主的行为到底与
哪些因素相关，什么因素是影响关联交易的决定性因素，我国进行的股权分置改革是否有效
的纠正了关联交易的“掏空”性质，降低了关联交易的发生概率和规模大小呢？
基于以上几个问题，我们就我国采用金字塔持股结构的民营上市公司的关联交易行为提
55 出如下假设：
假设1：终极控制人的控制权与民营上市公司进行关联交易的概率和规模正相关。
假设2：第二大股东与第一大股东的持股比例与民营上市公司进行关联交易的概率和规
模负相关。
假设3：我国股权分置改革政策的推进与民营上市公司进行关联交易的概率和规模负相
60 关。
1.2 模型的构建
在本章研究中，我们要探讨在金字塔持股结构下民营上市公司发生关联交易的概率和规
模，因此需要用两种方法来计量公司的关联交易行为。
对于“发生”或“不发生”关联交易这种二项分布的因变量，我们选择经典的logistic
65 回归，来判断诸多因素中影响因素[1]。模型如下：
0 1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11
RPT _ dummy UCS DCC SSS INDE BSIZE MSHARE SIZE
MAN LEV ROA SC
b b b b b b b b
b b b b e
= + + + + + + +
+ + + + +
而对于关联交易发生规模这种因变量为连续变量的，在计量分析中我们将借鉴前人的成
果，使用OLS 多元回归分析方法，并判断到底那些因素是影响关联交易规模的决定因素
[2]。其模型如下：
0 1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11
RPT _ size UCS DCC SSS INDE BSIZE MSHARE SIZE
MAN LEV ROA SC
b b b b b b b b
b b b b e
= + + + + + + +
+ + + + +
70
2 变量设定与数据来源
2.1 变量设定及说明
（1）被解释变量
正如上文提到的，在本章中我们将用两种方法来计量公司的关联交易行为：
75 ①哑变量，若公司当年发生了关联交易，取值1，否则为0。在这种情况下，作为因变
量的关联交易变量是取值为{0，1}的分类变量。
②连续变量，关联交易的规模将用公司当年关联交易总额与期初总资产的比值来代表。
（2）股权结构解释变量
①终极控制人控制权比例（UCS），是指终极控制人所控制的投票权的比例，这个比例
80 等于在金字塔持股结构上所有的控制链投票权最小值之和。
 ②终极控制人所有权比例（UOS），是指公司的终极控制人所拥有的最终所有者权益，
因此，最终所有权等于金字塔持股结构下的上市公司所有的每条控制链所有者权益乘积之
和。
③两权分离度（DCC），等于终极控制权—终极所有权。
85 ④董事长、总经理是否由控股股东担任（MAN）,是我们设置的一个虚拟变量，在董事长
或者总经理来自控股股东的情况下取1，否则取0。
⑤股权制衡水平（SSS），是第二大股东持股比例/第一大股东持股比例的值。
⑥股改进程（SC），虚拟变量，每只股票在统计区间内，属于股改之前的年度取0，否
则取1。其中股改时间以方案实施股权登记日为准。股改发生当年按照股改前来处理，其值
90 取0。
（3）公司内部治理变量
①董事会规模（BSIZE），其值等于上市公司董事会总席位数的自然对数。
②独立董事比例（INDE），其值等于独立董事席位/董事会总席位。
③管理者持股比例（MSHARE），是管理层持股总额/上市公司总股数的值。
95 （4）公司特征控制变量
①公司规模（SIZE），本文以总资产的自然对数为代表[3]。
②财务杠杆（DEBT），本文将以资产负债率代表。
③盈利能力（ROA），以资产收益率代表。
表1 总结了几种变量的一般定义，与我们上述设定的基本相同。
100
表1 变量定义
Tab. 1 Definition of variable quantities
变量类别 变量设定及含义 变量说明
关联交易（RPT_dummy） 哑变量，若公司发生了关联交易，则取值1，否则为0。
关联交易变量
关联交易规模（RPT_size） 上市公司的关联交易总额/期初总资产
控股股东所有权（UOS） 控制性股东拥有的最终所有者权益
控股股东控制权（UCS） 控制性股东所拥有的投票权比例
两权分离程度（DCC） 终极控制权—终极所有权
强化控制权变量（MAN）
上市公司的董事长或总经理是否来自于终极控制人：是取1，否
取0
股改进程（SC） 每只股票在统计区间内，属于股改之前的年度取0，否则取1。
股权结构
解释变量
股权制衡水平（SSS） 第二大股东与第一大股东持股比例的比值
管理者持股比例（MSHARE） 管理层持股总额/上市公司总股数
董事会规模（BSIZE） 董事会总席位数的自然对数值
公司内部
治理变量
独立董事比例（INDE） 独立董事席位/董事会总席位
资产规模（SIZE） Ln（总资产）
负债情况（DEBT） 总资产负债率
公司特征
控制变量
盈利能力（ROA） 资产收益率
2.2 样本选择和数据来源
105 （1）样本选择
本文选择2006——2010 年末在深圳证券交易所挂牌上市的公司作为最初的样本。下面
我们要对这个初选样本执行如下筛选程序:
① 因为本文选择民营上市公司作为研究对象，所以要剔除国有企业、集体企业、
高校、外资、社会团体及其他等六类终极控制人所控制的上市公司。
110 ② 因为考虑到含B 股或H 股的上市公司，面临着境内外双重监管，公司所处的资
 本市场制度环境存在显著差异，故选择将其剔除[4]。
③ 剔除金融行业的上市公司，因为其管制性质和财务报表比较特殊。
④ 因为ST 公司的经营绩效可能存在异常，故选择将其剔除。
⑤ 剔除2010 年终极控制人产权性质发生变化的公司。
115 ⑥ 剔除采用交叉持股、水平控制方式以及终极控制人不详的公司。
⑦ 剔除数据缺失和数据异常的公司。执行上述筛选过程后，共计获得320 家采用金字
塔持股结构的样本公司。
（2）数据来源
本文的关联交易数据、公司治理数据以及有关财务数据主要来源于深圳国泰安信息技术
120 有限公司的CSMAR 数据库。在此基础上，本文还通过查阅金融界网站中的公司年度报告全
文、查阅上市公司网站、巨潮资讯网站、国务院国有资产监督管理委员会网站以及查阅中国
证券监督管理委员会网站等官方网站的方式手动收集了上市公司金字塔持股结构特征的相
关数据。
2.3 变量描述性统计
125 下表列出了主要变量的描述性统计分析结果，并对股权分置改革前后各主要变量均值和
中位数的差异进行了统计检验。在此表中，我们定义：每只上市公司的股改时间以其方案实
施股权登记日为准。股改前数据是指每家上市公司小于等于其方案实施股权登记日所在年份
的数据，股改后数据是指每只上市公司大于等于其方案实施股权登记日所在年份的数据。
130 表2 描述性统计
Tab. 1 Descriptive Statistics
股改前（N=323） 股改后（N=1526）
变量
均值 中位数 标准差 均值 中位数 标准差
RPT_dummy 0.9102 1 0.500 0.9475 1 0.222955
RPT_size 0.49410 0.20478 0.852121 0.4347 0.25246 0.634676
C 32.8155 29.49 13.70965 32.2315 29.5 13.48351
O 19.1616 17.454 12.77545 19.5418 17.14265 12.95256
C-O 13.6538 13.1424 7.835582 12.6896 11.69567 8.159872
INDE 0.36175 0.3333 0.054346 0.36490 0.3333 0.05146
BSIZE 2.13826 2.19722 0.204604 2.1423 2.197225 0.198536
SSS 0.44046 0.41004 0.304086 0.33624 0.249372 0.281656
MSHARE 0.01836 0.00002 0.74918 0.01591 0.00003 0.55818
MAN 0.20743 0 0.406096 0.18807 0 0.390899
从表中可知：
（1）从发生关联交易的概率角度看，样本公司中有90%以上的上市公司与其控股股东
135 或同属于同一控股股东的公司之间发生的关联交易（股改前91.02%，股改后94.75%）。这
说明关联交易在金字塔持股结构下的民营上市公司中是普遍存在的，甚至可以说是必然存在
的，而且发生关联交易的概率并没有因股改而降低，反而有所升高，这说明不管终极控制人
是什么动机，都会选择利用金字塔结构的便利条件来进行关联交易。
（2）从关联交易的发生规模来看，样本公司的关联交易规模占期初总资产的平均比例
学术论文网Tag：代写硕士论文 代写论文 代写MBA论文 代写毕业论文 论文发表