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研究框架与范式也至今未得到统一，研究体系略显庞杂与混乱。此外，从研究方法上来说， 早期学者侧重于对其进行理论解释，而当前学者更多的是使用实证分析手段对原有理论进行 经验论证，但采用的实证方法大多只能表述经济变量均值之间的关系。 115 本文将在协整分析和Granger 因果检验的基础上，增加汇率与股价之间的脉冲响应函数 的分析、分位数检验，并建立两者之间的状态空间模型，以此提高对汇率与股票价格关系分 析的精度和准确性，从而从实证角度对两者的关系进行客观评价，并作出适当合理的解释。 2 人民币实际有效汇率对中国股票价格影响的实证分析 自2005 年7 月21 日起，中国开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币的、有管 120 理的浮动汇率制度。人民币汇率不再单一盯着美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。因此， 本文选取2005 年7 月至2010 年10 月的月数据作为分析人民币汇率制度改革后汇市与股市 关系的样本区间。本文采用人民币实际有效汇率作为汇率的代理变量，用e 表示；采用上证 综合指数作为股价的代理变量，用sp 表示。数据来源于国际清算银行网站及CCER。 所有原始数据均采用X12 方法进行季度调整。同时，为消除时间序列中存在的异方差 125 现象，相关序列均取自然对数，因此，人民币实际有效汇率用lne 表示，上证综指用lnsp 表 示。 2.1 数据描述 表1 数据信息描述 130 Tab.1 Data description 变量 均值 最大值 最小值标准差偏度 峰度 Jarque-Bear 概率 lne 4.7015 4.8285 4.6049 0.0701 0.1999 1.5747 5.8436 0.0538 lnsp 7.8201 8.7242 6.9990 0.4406 -0.1953 2.3875 1.4069 0.4949 从对lne 和lnsp 的数据描述结果来看，lne 的波动幅度较小，而lnsp 的波动幅度相对较 大。且两者均服从正态分布。 2.2 平稳性检验和协整检验 135 本文运用ADF 法对变量进行了平稳性检验，结果显示人民币实际有效汇率和上证综指 均为一阶单整序列。 运用EG 两步法对人民币实际有效汇率和上证综指进行了协整检验。结果表明lnsp 和lne 之间存在协整关系，即存在着长期稳定的均衡关系。 2.3 因果关系检验 140 由于Grange 因果检验对滞后阶数非常敏感，因此我们建立双变量VAR 模型，根据AIC 准则，确定最佳滞后阶数。由于严格地来讲，在VAR 模型中变量要求平稳，因此，对lnsp 和lne 序列又进行了一阶差分，以生成的dlnsp 和dlne 序列进行估计。根据估计结果，运用 AIC 准则，确定最佳滞后阶数为4。对dlnsp 和dlne 进行因果关系检验，结果如下： 145 表2 dlne 和dlnsp 因果关系检验结果 Tab.2 granger causality test of dlne and dlnsp F 值 P值 结论 dlne 不是引起dlnsp 变动的原因 2.7017 0.0409 拒绝 dlnsp 不是引起dlne 变动的原因 2.1318 0.0906 接受 从检验结果可以看出，人民币实际有效汇率与上证综指之间存在着因果关系。在滞后四 期的情况下，人民币实际有效汇率是引起上证综指变动的原因，上证综指是人民币实际有效 150 汇率变动的结果。而上证综指对人民币实际有效汇率没有反馈作用，不是引起人民币实际有 效汇率变动的原因。这一结果符合汇率决定的流量导向模型。从资本流动的角度来解释，一 个国家币值的上升导致大量的热钱流人该国的金融市场，投机到股票等金融资产上，从而会 对股票价格产生影响。 2.4 分位数回归 155 绝大多数的回归模型都关注因变量的条件均值，而分位数回归能更加全面的描述因变量 的条件分布。本文采用分位数回归分析汇率对股价的影响，以显示不同分位点上汇率对股价 的不同影响。 表3 lne 与lnsp 分位数回归结果 Tab.3 The result 160 of quantile regression 分位水平 变量 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 lne 2.7667 （3.9411）* 2.7697 （4.0533）* 2.5988 （3.0527）* 2.0738 （2.0628）* 0.2163 （0.1451） c -5.7815 （-1.7497） -5.6127 （-1.7389） -4.6269 （-1.1478） -2.0842 （-0.4372） 6.8591 （-0.9680） 分位水平 0.6 0.7 0.8 0.9 OLS lne -0.2476 （-0.1460） -1.7082 （-1.0103） -3.0189 （-1.8918） -4.1335 （-2.6336） * 1.5234 （1.9683） c 9.1196 （1.1313） 16.1344 （2.0089）* 22.3774 （2.9511） * 27.7716 （3.7225） * 0.6580 （0.1808） 注：括号内为变量系数的t 值；*表示在5%水平上显著 从估计结果来看，在0.1、0.2、0.3、0.4 和0.9 的分位点上，汇率对股价的估计是显著 的，而在其他分位水平上，估计均是不显著的，即在较低的分位点时，汇率对股价的影响是 165 显著的，且分位点越低，其系数越大。这说明当股价水平较低时，人民币实际有效汇率对股 价的影响较大，且股价越低，其影响程度越大，而对于较高的股价水平，人民币实际有效汇 率对其有一个反向的调节作用，且股价水平越高，其调节力度越大。因为当股价逐步升高时， 其进一步上升的空间变小，人民币实际有效汇率对其的影响也会逐渐较弱，甚至在高位时作 出反向的调节。 170 究其原因，尽管中国当前资本项目下的货币兑换没有放开，但通过各种途径流入的国外 热钱不在少数。人民币升值使以人民币计价的金融资产成为全球投机资本追逐的对象，由于 股票市场价格较低，因此大量的热钱流入股票市场，赚取资本收益和货币升值的双重收益。 当股票市场价格上升到较高水平时，资产价格泡沫显现，政府就会采取相应的调控措施，因 势利导，因此汇率对于股票价格的影响就会变小，甚至出现反向影响。 175 2.5 状态空间模型 建立状态空间模型能够利用状态空间形式很好地描述系统的动态变化。本文建立人民币 实际有效汇率对股票价格的状态空间模型： 量测方程： t t t t t ln sp = c + sv ln e + u 状态方程： t t t sv = sv +ε .1 180 表4 状态空间模型估计结果 Tab.4 The result of SSM 系数 系数值 标准差 Z统计量 P值 C 0.6580 4.9269 0.1336 0.8938 状态向量 最终状态值 RMSE 值 Z统计量 P值 SV 1.5234 0.0114 134.0670 0.0000 在得到量测方程的估计结果后，利用状态序列SV 生成人民币实际有效汇率对股票价格 185 的时变效率运行轨迹： 1.36 1.40 1.44 1.48 1.52 1.56 2006 2007 2008 2009 2010 SV1F 图2 人民币实际有效汇率对股票价格的时变效率运行轨迹 Fig.1 The time-varying efficiency running track of the effective exchange rate of RMB to the stock price 190 从图2 中可以看出人民币实际有效汇率对股票价格具有正向的影响，影响的波动区间在 1.3－1.6 之间，并在2008 年初达到最大，之后出现小幅波动并一直在高位徘徊。这表明人 民币实际有效汇率对股票价格的作用效力自人民币汇率制度改革后一路增强，近两年来也一 直保持着较高的水平。因为就当前中国而言，人民币升值预期一直是影响证券市场资产价格 的重要因素之一。 195 3 结论与建议 本文运用单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应函数以及分位数回归和状 态空间模型等计量方法对人民币汇率制度改革后人民币实际有效汇率与股票价格的关系进 行了实证研究，得出如下结论。 （1）人民币汇率制度改革后人民币实际有效汇率与中国股票价格存在着长期稳定的协 200 整关系。 （2） 人民币汇率制度改革后人民币实际有效汇率是股票价格的单向格兰杰原因，人民 币升值推动中国股票价格上扬。 （3） 当股价水平较低时，人民币实际有效汇率对股价的影响较大，而对于较高的股价 水平，人民币实际有效汇率对股价的反向影响逐渐变大。 205 （4） 人民币汇率制度改革后人民币实际有效汇率和中国股票价格之间是一种正向关 系，并且人民币实际有效汇率对股票价格的作用效力在不断增强，近两年来维持在一个比较 稳定的水平。 随着我国金融体制改革的推进和金融市场开放的深化，汇率与股票市场价格之间的关联 将会越来越紧密。因此面对纷繁的经济环境，我们要提出相应的对策和建议，来规范市场运 210 行，防范各种风险。 （1）人民币的坚挺会吸引投机资本的流入，将会使股市持续大幅上涨，最终偏离其实 际价值，为防范人民币汇率升值对我国证券市场冲击的风险，金融监管部门应建立一套完整 的国际资本向证券市场流动的动态监控与预警机制。加强对进入证券市场国际资本的审核和 监管，抑制国际热钱的涌入和过度投机行为，完善证券市场监管，提高防御风险和控制风险 215 的能力。 （2）与发达市场相比，我国股价对汇率不存在引导关系，究其原因，除了我国自身的 制度约束外，直接融资比重过低也是一个不容忽视的因素。股票市场应该是一个结构多元、 层次多样的市场体系，通过这样一种结构安排才能满足各种各样的筹资和投资需求，进而推 动外汇市场的发展。因此我们要通过完善创业板、主板等多层次的资本市场体系，扩大直接 220 融资比重，有效引导资金资源流向。 （3）规范证券市场的发展。我国应在进一步深入股权分置改革的基础上，完善股票的 定价机制和上市公司的信息披露制度，提高市场有效性，加强证券制度基础建设，以消除汇 率变动造成的负面影响。 （4）提高股票市场的资源配置效率。资源配置是股票市场的核心功能之一。股票市场 225 的资源配置效率直接影响到其对外汇市场作用的质量和程度。发展中长期资本形成的证券市 场对于减少汇率风险，改善金融结构与功能，提高金融的资源配置效率具有极为重要的战略 意义。 学术论文网Tag：代写论文 论文发表 代发论文 职称论文发表 金融论文代写 |
