人民币实际有效汇率对中国股票市场价格影响的实证分析
姚绍真，王新宇**
作者简介：姚绍真，（1986-），女，硕士研究生，主要研究方向：金融工程
通信联系人：王新宇，（1974-），男，教授，主要研究方向：金融工程. E-mail: wxy_cumt@163.com
5 （中国矿业大学管理学院，江苏 徐州 221116）
摘要：本文运用计量方法研究了汇率制度改革后人民币实际有效汇率与我国股票价格的关
系。实证结果表明，汇率制度改革后中国股市与汇市存在长期稳定的协整关系，并且人民币
升值是中国股价上扬的单向Granger 原因。人民币实际有效汇率对中国股票价格有正向的影
响，且当股价水平较低时，人民币实际有效汇率对股价的影响较大，而对于较高的股价水平，
10 人民币实际有效汇率的影响变小。最后，本文根据这些实证结果提出了相应的政策建议。
关键词：人民币实际有效汇率；股票价格；分位数回归
中图分类号：F832.5
Empirical study on the effect of the effective exchange rate
15 of RMB to the stock price
YAO Shaozhen, Wang Xinyu
(School of Management, China University of Mining and Technology, JiangSu XuZhou 221116)
Abstract: This paper studies the relationship between the effective exchange rate of RMB and
stock price after the exchange rate reform in China by the econometrics method. The empirical
20 results show that there exists a long-run cointegration between the effective exchange rate of RMB
and China's stock price. And the former is a unidirectional Granger causality of the latter. The
effective exchange rate of RMB has a positive impact on stock price, while the influence is larger
when the stock price is low. Finally, it gives relevant policy suggestions according to the empirical
results.
25 Keywords: the effective exchange rate of RMB; stock price; quantile regression
0 引言
2005 年是中国金融市场上具有里程碑意义的一年，相继实施的股权分置改革和汇率制
度改革让中国金融市场翻开了崭新的一页。2005 年5 月，公司股改试点开始，中国证券市
30 场终于甩掉了部分股票不能上市的历史包袱，开始与国际市场逐步接轨。 同年7 月，我国
开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇
率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。自此，人民币对美元汇率摆脱长期
在8.27 附近的徘徊开始了持续的升值旅程。
自人民币汇率制度改革后，中国股票市场价格与人民币汇率联袂上扬；在经历了全球金
35 融危机之后，人民币升值压力不断增强，中国股市也在重挫后重新企稳回升。市场上出现的
一种主流观点认为，根据日本和台湾20 世纪80 年代末期汇率升值背景下股价持续大幅上扬
的经验，人民币升值将是中国股市上扬的催化剂。因此，对人民币汇率制度改革后中国股市
与汇市的关系进行深入研究，不仅有助于深刻认识当前火爆的资本市场，对于防范金融风险
和中国未来资本市场、外汇市场等金融市场的改革也有重要的理论和实践意义。
 40 1 文献综述
在理论研究方面，关于汇率和股价之间的关系，目前有两种比较成熟的理论，汇率决定
的流量导向模型和股票导向模型。流量导向模型认为，汇率的变动影响着股价。这种模型着
眼于微观层面，认为外汇市场的变动影响着国际竞争力和贸易平衡，从而影响一国进出口，
股价被当作一国未来现金流的现值，必然对外汇市场的变动很敏感；从另一方面讲，公司股
45 东的自有资本作为财富的一部分有可能通过对于资金的需求而受汇率变动影响。而股票导向
模型着眼于宏观，强调资本（股票、债券）供求是汇率变化的主要决定因素。这种模型常常
用一个广义模型进行描述，相关变量会涉及很多，如政府债务、债券的市值、经常账户盈余、
国与国之间的利率差距、股票市值以及汇率等。
在实证研究方面，Smyth 和Nandha(2003)[1]利用南亚国家汇率和股票市场的数据进行了
50 研究，认为汇率与股票价格之间不存在稳定的长期关系。在印度和斯里兰卡，汇率与股票价
格之间存在Granger 因果关系，即汇率是股票价格的Granger 原因，而在巴基斯坦和孟加拉
国没有发现汇率与股票市场的关联关系。Yang 和Doong(2004)[2]使用双变量EGARCH 模型
和周数据，同时从线性和非线性的角度，对G-7 国家市场进行了研究，发现市场之间存在从
股市到汇市的溢出效应，并存在市场对信息反应的不对称性。Kate Phylaktis，Fabiola
55 Ravazzolo(2005)[3]对一组太平洋国家的外汇市场和股票市场进行研究，发现无论一国外汇管
制和股票市场的开放程度如何，该国的股票市场与外汇市场都是正相关的，将这两个市场的
变动联系起来的是美国股票市场。Desislava Dimitrova(2005)[4]认为汇率和股市之间存在紧密
的联系，当股票价格是引致变量时，两者的关系是同向的，即股票价格上涨导致汇率下跌；
当汇率是引致变量时，两者的关系是反向的，即货币贬值导致股票价格下跌。采用美国和英
60 国1990-2004 年股市和汇市的数据，运用多变量模型和两阶段最小二乘法，实证结果较弱。
Tabak(2006)[5]研究了巴西的汇率市场与股票市场，得出二者之间不存在长期关系，但存在股
市到汇市的线性因果关系和汇市到股市的非线性因果关系。Pan 等(2007)[6]引入利差和亚洲
股指两个外生变量，分亚洲金融危机前和危机期间两个阶段，使用日数据对亚洲七个市场进
行了实证分析，认为不同的因果关系决定于不同的汇率制度、贸易大小、资本管制程度和股
65 票市场规模。
刘宜鸿(2005)[7]采用定性的方法分析了汇率改革后人民币升值对股票市场的影响。他认
为从宏观角度来讲，人民币升值将给股票市场带来增量资金，这主要是因为人民币升值以后，
市场中的游资在房地产、大宗商品、债券和货币市场的投机机会会逐渐消退，股票市场会越
来越具有投资吸引力。从微观角度讲，人民币升值将对A 股、B 股和H 股市场形成结构性
70 的冲击，即汇率升值会带来资本市场效应，这有利于H 股市场的扩容，活跃A 股市场，增
强市场信心。人民币升值意味着H 股升值，而人民币升值所带来的潜在收益将成为刺激H
股行情上涨的重要力量。人民币升值将使B 股上市公司的资产增值，有利于B 股市场开展
业务和增强盈利能力。陈雁云和赵惟(2006)[8]认为随着股权分置改革的深化及人民币未来的
进一步升值，汇率变动对股票市场的短线影响将演变为中长期的影响。因此汇率变动对股票
75 市场的影响具有较大的现实意义。他们研究发现人民币汇率升值对A 股、B 股和H 股有不
同的影响，认为人民币升值将会长期促进H 股市场发展，H 股也将获得难得的发展机会，
而B 股市场将会遭受利空但同时也蕴含着投资机会。刘赣州(2006)[9]对汇率波动和证券市场
价格波动的相互作用机制进行了分析，认为外汇市场与证券市场存在很强的关联性，一个市
场的价格变化将会引起另一个市场的联动性反应，这种联动性反应是通过市场剩率、对外贸
 80 易、货币供应量、心理预期等中介，借助不同的渠道，以不同的方式进行传导的。郭福春和
姚星垣(2007)[10]对汇率与股票价格之间的三大传导途径和各条传导机制的有效性、作用方
向、作用强度进行了定量研究，认为目前中国的汇率与股票价格之间的联动机制以及其发生
作用的方式和程度与成熟市场经济体之间有较大的差异，并指出在中国经济的各个组成部分
都在向市场化目标迈进的进程中，短期的作用机制即投机机制已经开始率先发挥一定的作
85 用。袁怀宇(2007)[11]则选取了2005 年7 月22 日至2007 年5 月25 日间每周末人民币对美元
的汇率中间价和上证综合指数作为研究对象，运用协整检验和Granger 因果检验的方法得知，
从短期来看，汇价波动是股票价格波动的Granger 原因，而相反的因果关系则不存在。而从
长期来看，是否存在双向的因果关系还有待于进一步观察。李泽广和高明生(2007)[12]从理论
层面解释了汇率和股票价格二者相互作用的潜在机制和渠道，并采用汇率改革后的数据运用
90 协整检验方法，发现在汇率体制改革之后，二者的波动存在长期稳定的协整关系和双向的因
果关系。刘赣州，安琨(2007)[13]利用上证综合指数、A 股指数和B 股指数作为中国证券市场
股价的代表。汇率选取每日人民币汇率交易中间价，运用单位根，协整模型和向量自回归模
型，对人民币汇率波动与证券市场价格波动的相关性进行实证分析，他们认为无论从长期运
行关系还是短期波动状况，人民币兑美元汇率与上证指数、A 股指数之间存在显著的相关关
95 系，而与B 股指数之间则不存在显著的相关关系。而人民币兑欧元、日元汇率与上证指数、
A股指数之间则不存在显著的相关关系。周梅(2007)[14]通过利用2005 年7月21 日开始到2007
年2 月28 日的月末数据建立模型，得到人民币每升值1 个百分点，上证股指就会升高
20.80546 个百分点的结论。范祚军，龙珊瑚(2007)[15]通过计量经济模型研究得出A 股指数与
人民币对美元汇率、人民币对欧元汇率之间分别存在协整关系，两者通过外贸顺差等传导途
100 径发生关联。他指出可以通过控制利率、贸易余额、资本流动、心里预期等变量预防汇率市
场和股票市场发生关联性波动，以此稳定汇率市场和股票市场的相互波动影响。邓燊，杨朝
军(2008)[16]选取2005 年7 月21 日到2007 年3 月20 日的交易数据作为分析汇率与股市的样
本区间，使用人民币对美元名义汇率以及上证综合指数作为分析指标。研究结果认为无论从
短期看还是从长期看股市和汇市都呈紧密的反向关系，人民币升值伴随着股市上涨。汇市是
105 股市的单项Granger 原因，人民币升值推动中国股价的上扬。张兵，封思贤等(2008)[17]选取
了上证A 股指数、上证B 股指数以及人民币对美元汇率对汇率和股市进行相关性研究。他
们首先对汇率与股市指数进行了协整和Granger 因果检验，并建立了误差修正模型，研究发
现汇率与股市指数之间存在长期的协整关系并且具有稳定性，而且从长期来看汇率与股市关
系符合流量导向模型。从短期看的话，汇市与股市存在着交叉影响，股票指数对于汇率的变
110 动的影响存在时滞。
总的来说，汇率与股票市场关系的研究充满了争端与分歧，并且研究思路与侧重点各异，
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