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125 本用于支持和鼓励改善生活质量的行业或公司。这类投资者关心的是他们的投资能不能促进 社会的总体进步，对社会变化有没有促进作用。基于这两种动机，Lewis &Mackenzie(2000)[10] 研究表明，SRI 投资者为了使投资与他们的意愿相符，愿意接受较低的经济回报。 Tippet(2001)[11]指出，如果SRI 投资者比常规投资者得到的经济收益要少，那么意味着投资 与个人价值相符的行为会受到“伦理处罚”。 130 尽管社会责任投资的快速扩张和发展为这类投资的盈利性提供了有力的佐证（卡尔福特 （Calvert）社会指数并不亚于标准普尔500 指数的发展），但仍需要规范的研究和严格的数 据支持。西方学者的研究表明，企业社会表现和财务绩效之间存在正相关关系。正是由于良 好的理念和投资业绩，使得过去30 年，社会责任基金资产规模的增长率是所有其它共同基 金的5 倍。美国第一个也是最著名的社会责任投资指数——多米尼400 社会指数，其最初运 135 作的10 年（1990 年5 月1 日到2000 年4 月30 日期间）的平均年收益率为20.83%，而同 期标准普尔500 指数的平均年收益率仅为18.7%。 首先，社会责任投资基金是基于“社会筛选”构成的，因而筛选标准最有可能会影响社 会责任投资的风险暴露和风险收益。Moskowitz(1972) [12]根据公司在社会责任方面的表现选 出了14 家有社会责任感的上市公司，对这14 家公司的股票业绩进行了分析。 研究发现， 140 这14 家公司的股票1972 年上半年在资本市场上有着超出市场平均水平的不俗表现。 Bowman & Haire(1975) [13]对美国82 家美国食品公司 1973 年的年度报告进行了分析，按照 年报中报道企业社会责任和社会活动的篇幅，将其分为社会责任高、中、低三组，对比这三 组公司的股东权益回报率发现，具有较高社会责任感的企业，其股东权益回报率也较高，从 而社会责任投资的绩效回报也会相应提高。Parket & Eilbirt(1975)[14]同时采用了净利润、销 145 售利润率、净资产报酬率和每股盈余4 个会计指标，比较了他们通过问卷调查得到的80 家 有社会责任感的公司和《财富》500 强公司在这4 个指标方面的差异，发现80 家样本公司4 个会计盈利指标的平均值全部高于同期的500 强公司的平均值。A.P.Stanwick & D.S.Stanwick(1998)[15]对 115 家企业 1987～1992 年的情况进行了多元回归分析，研究发现 企业社会责任与财务绩效存在正向关系。Ruf 等(2001)[16]以 KLD 社会指数498 家企业为研 150 究样本，将这些公司 1991～1992 年履行社会责任水平的变化作为自变量，行业类型、公司 规模、前一年的财务绩效作为控制变量，分别对当年及之后3 年每年的股本回报率的增长、 销售收益率的增长、销售增长进行回归分析。研究表明，当企业满足了利益相关者的多样需 求，占有优势的利益相关者集团——股东将获得财务上的收益。Michael Schröder(2004)[17] 对美国（30 只）、德国和瑞士（共16 只）的社会责任投资基金以及著名的多米尼社会责任 155 投资指数等8 只指数的表现进行了研究，结果显示SRI 基金的表现并不明显弱于大盘，并且 大部分SRI 指数表现出积极的詹森值，总而言之，社会责任投资的表现不必传统投资模式业 绩差。Kempf & Osthoff(2007)[18]研究了1992-2004 年间S&P 500 和 DS 400 所包含的个股社 会责任投资绩效及其对投资组合回报的影响，结果表明社会责任投资基金的表现好，社会责 任投资信息对投资者有价值。 160 但是从目前已有的实证研究来看，并没有强有力的证据表明社会责任投资组合与传统投 资组合间的绩效存在显著差异，二者孰优孰劣在不同的国家和地区、时间段有不同的结论。 不过总的来看，国际性的社会责任投资基金要比国内的传统基金表现得好；存续期长的社会 责任投资基金要优于同期的传统基金，而新成立的社会责任投资基金则需要一个学习的阶段 才能追上同期的传统基金[19]。 165 此外，还有关于SRI 投资策略的研究(Goldreyer et al.(1999)[20], Barnett &Salomon(2006)[21], Renneboog et al.(2008)[22]等)以及社会责任投资对企业行为有何影响的研究(Heinkel(2001)[23], Waring & Lewer(2004)[24], Guay et.al.(2004)[25]等)，在此不进行一一赘述。 1.2 国内研究现状 社会责任投资的研究在我国起步很晚，成果较少。李清芬 (2002)[26]详细介绍了海外社 170 会责任基金的发展历程、现状、方式、特点以及以后发展的困难。王鲜萍（2005）[27]对社 会责任投资给出了自己的定义：“社会责任投资”是指一种为投资组合设定特定价值的应用方 法或哲学。它是指将融资目的和社会、环境以及伦理问题相统一的一种融资模式，即以股票 投资、融资等形式为那些承担了社会责任的企业提供资金支持。它要求企业在对其盈利能力 加以"合理"关注以外，同时也关心另外两项对所有企业生存的影响与日俱增的因素：环保和 175 社会公正。社会责任型投资，同时能使环境和社会业绩出色的公司脱颖而出。通过投资者活 动的形式使经理层参与到这些问题上来，从而改善企业在这些领域的业绩，它是企业社会责 任的组成部分。涂智炜（2006）[28]在其硕士学位论文中介绍了国外日益流行的社会责任投 资的理念,并深入分析了中国养老基金若能够采用社会责任投资思路,对于养老基金自身以及 宏观社会和环境所能带来的积极作用。另有王江姣（2008）[29]在其硕士论文中对社会责任 180 投资作了详细介绍，包括SRI 在主要发达资本市场的发展现状，并通过中国机构投资者对社 会责任投资的问卷调查，分析了社会责任投资在中国的实践情况。于东智，邓雄（2009）[30] 回顾了社会责任价值贡献的实证发现，构建了社会责任投资的理论框架，并就推动社会责任 投资在中国的发展提出了若干政策建议。乔海曙，龙靓（2010）[31]借助泰达环保指数的发 布，利用事件研究方法考察指数样本公司在事件窗口期的股价反应，针对我国资本市场对 185 SRI 的反应进行了实证研究，实证结果表明我国未来SRI 业的发展大有可为，并在文章最后 提出了相应的政策建议。张济建，张为为（2011）[32] 尝试从财务、环境和社会三方面构建 了我国社会责任投资的筛选体系。谈多娇，张兆国（2011）[33] 根据我国实际情况建立了社 会责任投资与企业市场价值的关联性模型，并在现实基础上放宽条件对模型进行了检验。研 究结论表明，当社会责任投资机会供不应求时，企业社会责任投资有利于增加企业市场价值， 190 从而有助于企业财务管理目标的实现。这一研究结论对传统的财务理论提出了挑战。 1.3 述评 虽然西方学者SRI 的研究成果非常丰富，但并未形成一个完整的体系。首先，SRI 的界 定尚未达成共识。造成这种情况的原因除了对SRI 的研究视角不同外，更重要的是SRI 的 内涵和外延随着时代发展而不断地变化。其次，SRI 的绩效研究很多但缺乏统一的见解。这 195 主要是由于SRI 在不同国家、不同地区的发展程度不一，以及选取样本存在差异，比较的标 准和方法也不一致所造成的。目前对于社会责任投资基金绩效的实证研究主要是对传统基金 考察方法的一种借鉴。再次，SRI 的投资策略让在不断发展中，有待完善。总结国内研究现 状可以看出，国内学者对社会责任投资的研究尚停留在介绍阶段，还对未对社会责任投资的 定义、投资方式，以及在中国如何发展等具体问题进行广泛性的探讨。 200 总体来看，社会责任投资发展至今，目前尚未发现对其投资风险进行测度的研究，这显 然不利于社会责任投资的发展壮大。金融投资的根本目标是取得收益，而收益又总是与风险 相伴，投资者总是不断地在收益与风险之间进行选择。因此，首先需要对收益与风险进行度 量。本文尝试引进风险管理测量技术，选取我国资本市场2 只社会责任指数——泰达环保指 数和上证责任指数，根据 Copula 构建反映两只指数收益率实际分布和相关性的联合分布函 205 数，并对其风险进行计量，以期具有如下研究意义：(1)客观准确地测度社会责任投资的投 资风险，为潜在的社会责任投资者进行投资决策指明方向；(2) 完善社会责任投资研究体系， 补充SRI 发展的空白；(3)促进企业社会责任的履行，为经济的可持续发展作出些许贡献。 2 社会责任投资收益率相关性度量模型构建和风险测量方法 2.1 Copula 函数 210 Copula 理论的提出要追溯到1959 年，Sklar(1959)指出可以将具有k 个变量的联合分布 分解为它的k 个边缘分布和一个Copula 函数，这个Copula 函数描述了变量间的相依性，这 使得建模问题大大简化，同时有助于我们对许多金融问题的分析和理解。事实上，Copula 函数是一种将联合分布与它们各自的边缘分布连接在一起的函数，因而又称为连接函数。 Copula 理论的出现和应用为风险分析和多变量事件序列分析提供了一个新的探索方向，它 215 将联合分布与它们各自的边缘分布连接在一起，提供了一种新的描述相依性的方法。 2.2 二元Copula 函数 所谓二元Copula 函数是指满足以下性质的函数C(u,v)： a. C(u,v)的定义域为[0,1] [0,1]； b. C(u,v)有零基面，并且是二维递增的； 220 c. 对任意u,v∈[0,1]，满足C(u,1)=u，C(1,v)=v。 假定F(x)和G(y)是连续的一元分布函数，另U= F(x)，V=G(y)，可知U,V 均服从[0,1] 上的均匀分布，则C(u,v)是一个边缘分布均为[0,1]上均匀分布的二元联合分布函数，对于定 义域内任意一点(u,v)，有0 ≤C(u,v) ≤1。 二元Copula 函数满足二元Sklar 定理，即： 225 令H(x,y)是具有边缘分布F(x)和G(y)的二元联合分布函数，则存在一个Copula 函数 C(u,v)满足：H(x, y) = C[F(x),G(y)] 。若F(x)和G(y)是连续函数，则C(u,v)唯一确定；反 之，若F(x)和G(y)为一元分布函数，C(u,v)是一个Copula 函数，则H(x,y)是具有边缘分布 F(x)和G(y)的二元联合分布函数。 (1)二元正态Copula 函数 230 设变量间相关系数为，则二元正态（高斯）Copula 函数可以表示为： dsdt ρ ρ π ρ C u v ρ Ga φ u φ v ] 2(1- ) s - 2 st t exp[- 2 1- 1 ( , , ) 2 2 2 ( ) - ( ) - 2 -1 -1 + =∫ ∫ ∞ ∞ (1) 学术论文网Tag：代写经济论文 论文发表 代发论文 经济论文代写 |
