社会责任投资二元Copula 模拟与风险度量
研究
徐天艳，刘传哲**
作者简介：徐天艳，(1988-)，女，中国矿业大学在读研究生，研究方向:环境金融
通信联系人：刘传哲，(1964-)，男，教授，博士生导师，研究方向:金融工程与金融风险管理、财务与金融
管理、货币政策与管理、能源金融等. E-mail: rdean@cumt.edu.cn
5 （中国矿业大学管理学院，江苏 徐州 221116）
摘要：作为西方资本市场一种成熟的投资模式，社会责任投资在中国发展尚处于起步阶段。
本文选取了我国最早的两只社会责任指数，对其使用二元正态Copula 和二元t-Copula 函数
拟合，结果显示二元正态Copula 较好得反映了泰达环保指数与上证社会责任指数日收益率
之间的秩相关性，而t-Copula 模型能更好地模拟社会责任投资指数的日收益率观测数据。
10 然后运用历史模拟法对泰达环保指数和上证社会责任指数的风险VaR 进行历史模拟，发现随
着置信水平的增加，社会责任投资指数的风险VaR 值逐渐递减，投资者对于风险的敏感度越
来越弱。
关键词：社会责任投资；二元Copula；风险度量
 0 引言
当代西方社会责任投资起缘于政治萧条的二十世纪六、七十年代，而后接连发生的工业
35 灾害、核电站泄漏、油轮泄油以及日益严重的环境问题，人们开始意识到可以用投资来修正
商业公司的行为，使他们的经营更符合主流世界的要求。
“社会责任投资( Socially Responsible Investment, SRI)”便是这样一个因应经济可持续
发展的产物。它是将投资决策与经济、社会、环境相统一的一种投资模式，是一种具有三重
考量的投资。投资者不单应该对传统的金钱回报感兴趣，还应考虑到社会公义、经济发展、
40 世界和平与环境保护等，这样才能实现可持续发展。SRI 是一种特别的投资取向，投资过程
中会通过投资者结合对社会、经济发展和环境健康的关心，再加上传统财务的考虑，使经济
和社会都能得益。社会责任投资相对于股东利益至上的投资策略而言，是一种进步，它把股
 东视为公司价值创造的一方，而不是唯一的利益相关者。除此之外，还将包括顾客、员工、
供应商等在内的其他利益相关者纳入了公司价值创造的考核范围之内。社会责任投资已从纯
45 粹基于价值的投资，开始转向价值发现和价值提升。这一转变也与目前西方金融市场中的主
流投资理念实现了一定的融合。由此，始于美国的社会责任投资运动，通过英国而传播到欧
洲，并逐渐成为国际投资市场中一股新的投资潮流。
与西方国家相比，亚洲尤其是中国的社会责任投资起步较晚，各方面的制度建设以及市
场各方对社会责任投资的认识相对不成熟、不完善。但近几年来，伴随着中国经济的发展以
50 及环境、资源矛盾的日益凸显，社会责任的履行正日益成为优秀企业关注的焦点，公众对于
社会责任的关注也在不断升温。2006 年，深交所发布了《上市公司社会责任指引》，2007
年就有20 多家上市公司根据《指引》自愿性地发布了社会责任报告。社会责任指数方面，
根据发布顺序，先后有深圳证券信息公司于2007 年12 月与泰达股份联合推出的国内资本市
场第一只社会责任投资指数——泰达环保指数；2009 年7 月，上海同行发布了上证社会责
55 任指数；2009 年8 月，深市发布了深证责任指数；2009 年11 月，上海第一财经传媒有限公
司、深圳证券信息有限公司和兴业全球基金有限公司共同编制了首只横跨沪深两市的社会责
任指数——巨潮-CBN-兴业基金社会责任指数；2010 年9 月，南方报业传媒集团联合深圳证
券信息公司共同开发了国内第一支以低碳为主题的“绿色社会责任投资”指数——南方低碳
50 指数。此外，更有两只社会责任投资基金：2008 年，兴业社会责任基金发行了“兴业社
60 会责任股票型基金”，是国内第一只以此为投资理念的基金，首次将社会责任投资的理念引
入中国，并推动上市公司企业社会责任的履行。2011 年2 月汇添富基金推出汇添富社会责
任股票基金，该基金投资于积极履行社会责任的上市公司的比例不低于股票资产的80%。
公募基金方面，大陆目前已有3 只(香港有56 只)，总规模已超过100 亿，其中还有一只被
动投资的社会责任ETF1。同时社保基金也出现了社会责任投资组合，专户中不乏社会责任
65 投资主题。此外，企业自愿披露社会责任信息的意愿增强。社会责任报告数量显增，2007
年沪深两市发布社会责任报告的上市公司仅不到30 家，到2009 年这一数量已经超过400
家（为417 家），而2010 年到目前为止，上市公司已经发布了500 多份报告。同时，报告
质量逐渐提高，格式越来越规范[1]。
但对于中国的社会责任来说，这还只是一个开始，实际上，只有更多的社会责任投资产
70 品出现在资本市场，尤其是当有更多的投资者认同社会责任投资理念时，社会责任投资才能
发挥越来越大的作用。社会责任投资的开展要形成一个完整而有机的运作体系，仍有很长一
段路要走，需要各方面的推动和努力。且因国内法规限制，非政府组织(Non-Governmental
Organizations)大多只着重在环保议题上，对其他社会道德议题的深入研究，往往受限及不足。
1 文献综述
75 1.1 国外研究现状
社会责任投资作为西方投资市场的重要组成部分，同时也是西方经济理论研究的重要议
题之一。
1 资料来源：亚洲可持续和负责任投资协会(ASrIA), http://www.asria.org/.
 1.1.1 社会责任投资概念界定
研社会投资论坛(Social Investment Forum, SIF)是美国一个为促进社会责任投资而成立
80 的非盈利胜机构，论坛的成员们认为这样的责任感来自于宗教:从北美殖民时代开始，贵格
会和卫理公会的信徒就自觉地抵制为参与奴隶买卖的公司工作。究竟应如何表述具有社会责
任性的投资，西方学者的争论由来已久，最为常见的表述是伦理投资和社会责任投资。对于
这两个术语是否表达同一意思，学者们又有不同的见解：一是以Michelson et al.(2004)[2]为
代表的学者认为，这两个术语没有差别，只是伦理投资在英国比较常见，而社会责任投资在
85 美国用得较多。二是以Sparkes & Cowton(2004)[3]等为代表的学者认为，这两者有差异，在
他们看来，伦理投资比社会责任投资起步早，且在投资组合中最早加人伦理因素的是美国、
英国和澳大利亚等国的教会投资者，直到后来SRI 才逐步取代伦理投资。Sparkes
&Cowton(2004)还认为伦理投资暗含着宗教或道德的含义，许多对这种宗教或道德的含义不
认同的人会觉得用它形容投资不太合适。Louche(2006)[4]则认为，由于SRI 中加了新的因素，
90 不再局限于伦理的范畴，所以SRI 是更宽泛的概念。就目前公认的观点认为，SRI 的范围更
宽泛，更适合用它来界定这类投资。
虽然SRI 这一术语得到了学术界的广泛认可，但到目前为止，SRI 仍没有统一的定义。
公认的最早提出SRI 概念的是Moskowitz[5]，作为《Business and Society Review》的编辑, 1972
年他在该杂志上发表文章，间接提出了“社会责任投资”，但没有对这一概念进行解释。社
95 会调查公司KDL 研究分析公司的老板彼得·金德(Peter Kinder)[6]认为社会责任投资是综合考
虑伦理、宗教、社会和道德价值的投资选择。但不同宗教之间的激烈冲突以及人们在社会和
道德领域因无法达成一致而争论不休都使得这一定义过于笼统而苍白无力。社会投资论坛曾
经的主席史蒂夫·斯图尔茨(Steven Schueth)也有自己的定义:“一般来说，社会责任投资者希望
拥有能对社会作出正面贡献的有利可图的公司。”对于这个定义，首先，不能盈利的公司出
100 了什么问题?要知道，几乎所有初创的生物工程公司、科技公司、通讯公司和建筑公司等都
会经历一段赔钱的日子；另外，如何定义“对社会作出正面贡献”?几乎一半的社会责任投资
都排斥烟草、酿酒、博彩和军工企业，而不会仔细考虑它提供了许多的工作岗位以及塔是否
会污染环境，员工的工作条件如何，提供的产品是否质量过硬等。幸运的是，社会责任投资
的意义不只是回避那些“有害”的公司，还包括投资者们主动寻找对社会最有益的公司，然后
105 大量投资并成为股东，主动而不是被动地影响公司的发展。Cowton(1999)[7]把其定义为在投
资决策中，除了常规的财务指标外，投资者还要考虑包括社会、伦理和环境指标的一种投资
方法。A. Plantinga &B. Seholtens(2001)认为，SRI 是指投资者在投资决策中结合了个人的价
值取向和对社会的关注，不仅考虑投资者的投资需求，而且考虑投资所带来的社会影响。
Sparkes(2002)在Cowton 定义的基础上提出，SRI 是运用伦理或社会标准来选择和管理通常
110 由公司的股份构成的投资组合。社会投资论坛(SIF)2将社会责任投资定义为“在精确的财务分
析的背景下, 将正面及负面因投资所造成的社会或环境结果, 加以列入考虑的投资过程。"
它是整合了社会及环保因素的一种投资方式, 而非只考虑风险及报酬的传统方式。SRI 同时
考量了投资者的投资需求和投资活动对社会的影响，SRI 的投资者们鼓励企业提高它们在社
会、环境和公司治理方面的实践能力。从以上的几种定义可以推定，西方学者对SRI 的共同
115 看法是，SRI 是在投资决策过程中整合了道德、社会及环境价值的标准的投资方式。由此观
 之，SRI 比绿色投资(仅指与环境问题相关的投资)、伦理投资(只局限于道德标准)等的概念
要宽泛得多，也能让更多的人接受[8]。
1.1.2 社会责任投资绩效评价研究
社会责任投资的最终目的是为了影响企业的行为，从而促使企业履行社会责任。但即便
120 是社会责任投资，投资获利仍是其首要目标，否则它的发展和可持续性就会遭到质疑。那么
SRI 的投资绩效究竟如何，首先需要理清投资者的投资动机，将社会责任投资者和常规投资
者区分开来。Schueth(2003)[9]指出社会责任投资者存在两种动机:第一，投资者觉得他们必须
把钱投到与自己价值相一致的行业。有这种动机的投资者强调自己的“感觉好”，他们觉得
这样做，对自己和被投资的公司都很好。第二，投资者有一种强烈的愿望，把自己的投资资
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