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130 2.4 研究设计和数据来源 本文主要采用事件研究法(Event Study),事件日(t=0)为社会责任信息披露报告发布日，并 以发布日及其后3 个交易日作为事件窗(Event Window)[4]。虽然长时间窗口的确定可以捕捉 到全部市场反映，但不能排除窗口期内有其他因素的干扰。一般情况下,估计窗口的长度应 大于等于 120 天2。巨潮-CBN-兴业全球基金社会责任指数于2009 年11 月4 日正式发布， 135 根据事件研究法的要求，本文将事件窗口定于2009 年11 月4 日前后各3 个交易日，即2009 年10 月30 日至2009 年11 月9 日，估计窗口定于2009 年4 月1 日至2009 年10 月29 日， 共计149 个交易日。 巨潮-CBN-兴业全球基金社会责任指数包含100 个成分股，每年7 月进行样本股定期调 整。本文样本股来自巨潮资讯网最新公布（2011 年4 月1 日）的数据，从CCER 中国经济 140 金融数据库选取样本公司的每日收盘价(数据已经过复权处理)，以及上证指数和深证成指每 日收盘指数。在选定的估计窗口期和事件窗口期样本股均无数据缺失，具有连续交易行情。 3 实证分析 市场模型是将某一证券收益与市场证券组合收益相联系的统计模型。本文首先结合市场 模型模型，对估计窗口的数据进行回归，得出每只个股的值、值，由此便可计算个股在 145 事件窗口期的超常收益率、平均超常收益率和累计平均超常收益率。 3.1 总样本AAR、CAR 分析 首先对100 家样本公司数据进行回归，结果显示，仅有42 家公司值大于1，表明社会 2 资料来源：百度文库，《第九章 事件研究法》， http://wenku.baidu.com/view/1f972a09f78a6529647d536b.html 责任议题在我国资本市场的敏感度并不强烈。 根据计算结果，可以绘出巨潮-CBN-兴业全球基金社会责任指数样本股票事件窗口期 150 AAR 和CAR 走势图（如图1）。从图中可以看出，在事件窗口期的7 天里，巨潮-CBN-兴 业全球基金社会责任指数的平均超常收益率和累计平均超常收益率一直为正，可以推论事件 对股价有正的影响。AAR 呈波动下降的趋势，但下降幅度并不大，而CAR 保持了上涨的趋 势，尤其在指数发布的前3 天，CAR 的涨幅很大，指数发布后逐渐在高位趋于平稳。 155 图1 样本股票平均超常收益率(AAR)和累计平均超常收益率走势图(CAR) 如果异常报酬率为“正”，我们可以推论事件对股价有正的影响；如果异常报酬率为“负”， 我们可以推论事件对股价有负的影响。但只知道正负仍不够，因为我们不确定此种影响是否 足够明显，因此必须进行“显著性检验”。 160 从表1 可以看出，从(-3,-2)、(-1,1)、(2,3)这三个事件窗口期的累计超常收益率的显著性 检验来看，三个窗口期的累积超常收益率均为正，只有最后一个窗口期的累计超常收益统计 显著，前两个窗口期的累计超常收益率不显著。在指数推出的前后三天时间里，累计平均超 常收益达到0.00787，明显超过事件窗口期最后2 天的累积收益。另外，表2 显示在事件日 T=-1，0，1 这三天里，平均超常收益率均为正，但是统计均不显著。为了进一步验证上述 165 实证结果，本文将样本按不同交易所和公司所属三次产业来进行分类研究，从而检验结论的 稳健性。 表1 公告前后累计平均超常收益率及显著性检验结果 事件窗口 样本数量 统计量类型 (-3,-2) (-1,1) (2,3) 100 CtA值R 0.60.0087063 0.10.0972817 0.10.0723307 170 表2 公告前后平均超常收益率及显著性检验结果 事件日 样本数量 统计量类型 -1 0 1 100 AtA值R 2.3470*.*0（0500.20 21） 0.00.0104259 0.10.0120536 注：**表示在5%的水平上显著。 3.2 分组分析 (1)根据交易所划分 175 样本中共有38 家深市公司和62 家沪市公司，两个市场的指数样本公司的超常收益率走 势如图2 所示。由图可看出，巨潮-CBN-兴业全球基金社会责任指数推出前后沪市、深市平 均超常收益率的波动幅度都较大，尤其是深市，AAR 非常的不稳定。 图2 深市、沪市样本公司AAR 走势图 180 从指数推出的前后三天来看，深市公司平均超常收益均为正，说明事件对股价有正的影 响，且在事件日T=-1,1 统计显著；从累计超常收益率来看，只有第二个窗口的数据统计显 著。然而沪市的反应则要弱一些，样本股票在T=0，也就是事件当日，超常收益为负，事件 对股价有负的影响，而且指数推出前后三天超常收益统计均不显著；累计超常收益的统计结 185 果也均不显著。这说明深市相对于沪市而言对该SRI 指数的发布反应更敏捷，这可能是由于 深市的社会责任型企业在规模和效益上总体要好于沪市的公司。 表3 不同交易所对巨潮-CBN-兴业全球基金社会责任指数发布的反应 交易所 样本数量 统计量类型 统计结果 事件窗口 (-3,-2) (-1,1) (2,3) CAR 0.010247 0.020801 0.000867 t 值 1.211 6.847**(0.021) 0.170 事件日 -1 0 1 AAR 0.007677 0.004930 0.008194 深圳交易所 38 t 值 2.093**(0.043) 1.267 2.061**(0.046) 事件窗口 (-3,-2) (-1,1) (2,3) CAR 0.003388 -0.002555 -0.000892 t 值 2.178 -0.011 3.588 事件日 -1 0 1 AAR 0.006666 -0.000059 0.003286 上海交易所 62 t 值 1.295 -1.209 -0.321 注：**表示在5%的水平上显著。 190 (2)根据三次产业划分 根据国家统计局印发的三次产业划分标准3对100 家样本公司进行了分类，其中仅有通 威股份一家公司属于第一产业，第一产业由于样本数量太小，无法对该分类进行检验，故也 3 资料来源：国家统计局网站，http://www.stats.gov.cn/tjbz/t20030528_402369827.htm. 将其剔除；剩下82 家公司属第二产业，17 家公司属服务业。 195 从图3 可以看出，属于第二产业的公司对指数的反应并不强烈，呈波动下降的趋势。而 隶属第三产业，也就是服务业类公司在指数推出之前平均超常收益陡然上升，指数推出前三 日超常收益都比较大，而在指数推出后渐渐落于地位，并且与第二产业走势正好相反。 图3 分产业样本公司AAR 走势图 200 根据表4，在事件日T=-1 时，两种类型产业结构的公司的平均超常收益AAR 均为正， 并且统计上显著大于0，说明在指数发布的前一天，资本市场对样本公司的社会责任履行表 现还是有正面反应的，事件对股价有正的影响。然而在指数发布后，市场的反应并不热烈， 统计结果均不显著，说明我国资本市场对社会责任投资的前景处于观望的态度，甚至是不看 205 好。这也与前面的分析结果相符合。 在对两类行业的CAR 检验上，在(-1,1)、(2,3)两个事件窗口结果表现一致:期间CAR 均 为正，但在统计意义上并不显著，而在(-3,-2)事件窗口期两类行业的反应相反，而且统计上 不明显，这也说明了我国资本市场对SRI 指数发布的反应尚未完毕，巨潮-CBN-兴业全球基 金社会责任指数样本公司的股价还不稳定。 210 表4 不同产业类型对巨潮-CBN-兴业全球基金社会责任指数发布的反应 交易所 样本数量 统计量类型 统计结果 事件窗口 (-3,-2) (-1,1) (2,3) CAR 0.00983 0.00733 0.00251 t 值 2.297 1.826 1.046 事件日 -1 0 1 AAR 0.004524 -0.000055 0.002860 第二产业 82 t 值 1.777*(0.079) -0.024 1.080 事件窗口 (-3,-2) (-1,1) (2,3) CAR -0.00077 0.00949 0.00068 t 值 -0.061 1.870 0.147 事件日 -1 0 1 AAR 0.00638 0.00246 0.00065 服务业 17 t 值 2.453**(0.026) 0.744 0.131 注：**表示在5%的水平上显著，*表示在10%的水平上显著。 4 结论与政策建议 215 综合巨潮社会责任指数总样本和分组样本的AAR 和CAR 走势与检验结果，可以看出 我国资本市场对上市公司SRI 信息的披露存在消极的反应。样本总体CAR 的持续走高，从 一个侧面说明了我国资本市场开始重视企业的社会责任。其中，市场对深市公司的反应要比 沪市积极，在产业分类上则差别不是很大，这反映出我国投资者现阶段潜在的SRI 倾向，我 国资本市场现阶段对社会责任投资的总体认可度并不深刻。社会责任投资在我国还有很长一 220 段路要走，还存在一个潜在的市场培育期，相信未来会涌现出越来越多关于社会责任投资的 基金、指数以及其他第三方的评价报告等，以逐步完善整个社会责任投资的体系和产业链。 针对本文前述分析，就SRI 在我国的发展提出以下两点建议: 首先，完善我国社会责任信息披露机制，建立权威的非财务信息披露体系。目前，大部 分上市公司都已经主动社会责任报告，然而仅属自愿性质，披露的内容、格式也都没有一个 225 比较权威的标准，投资者无法直观、迅速的对企业社会责任的履行做出比较。无形之中增加 了市场的信息成本，这无疑影响投资者的投资决断，严重阻碍SRI 在我国的发展。 第二，加强市场主体社会责任投资意识的培育。上市公司的不道德行为并不是他人的事 情，而关系到每一个市场主体的利益。因此市场培育要求市场监管主体完善社会责任投资相 关法律法规，加强社会责任意识宣传，积极正确的引导投资者决策。同时投资者是资本市场 230 重要的参与方，应该具有维护市场健康、有序、稳定发展的责任意识。上市公司作为我国社 会责任投资的主要推动者和践行者更是负有不可推卸的责任。只有市场培育成熟了，SRI 在 我国才能长足的发展起来。 随着越来越多投资者、上市公司开始关注社会责任投资，其投资溢价会被市场充分挖掘、 进而消失，到那时候社会责任投资将已经发展成熟，社会获得长足进步。当过去的主题因为 235 社会的发展而被充分发掘的时候，更符合社会进程和需要的主题会不断的涌现。而社会责任 投资便是这样一个顺应社会发展的投资主题，我们有理由相信随着资本市场的发育成熟，社 会责任投资在中国也将大放异彩。 [参考文献] (References) 240 [1] 徐天舒.社会责任投资在中国的发展[EB/OL]. http://finance.qq.com/a/20110401/005524.htm,2011-3-31. [2] 乔海曙，龙靓. 我国资本市场对SRI 反应的实证研究[J].金融研究，2010(7)：131-143. [3] 李恒. 股票市场对中国企业海外并购认可度的实证研究[J].世界经济情况，2010(03)：47-53. [4] 王雄元，陈文娜，顾俊.年报及时性的信号效应——基于2004-2006A 股上市公司年报的实证检验[J].会 计研究，2008(12)：47-55. 245 |
