基于事件研究法的我国资本市场SRI
认可度测度
徐天艳，刘传哲**
作者简介：徐天艳，(1988-)，女，中国矿业大学在读研究生，研究方向:环境金融。
通信联系人：刘传哲，(1964-)，男，教授，博士生导师，研究方向:金融工程与金融风险管理、财务与金融
管理、货币政策与管理、能源金融等. E-mail: rdean@cumt.edu.cn
5 （中国矿业大学管理学院，江苏 徐州 221116）
摘要：作为西方资本市场一种成熟的投资模式，社会责任投资在中国发展发展尚处于起步阶
段。为了考察我国资本市场对这一投资模式的认可程度，本文借助事件研究法，以“巨潮-CBN-
兴业基金社会责任指数”的发布作为事件，考察了样本公司在事件窗口期的股价反应。研究
结果表明：在事件窗口期样本公司股价存在正的反应，但市场对深市公司的反应要比沪市积
10 极，在产业分类上则差别不是很大。总体说来我国资本市场现阶段对社会责任投资的认可度
并不深刻，社会责任投资在我国还有很长一段路要走，还存在一个潜在的市场培育期。
关键词：社会责任投资；事件研究法；认可度
 0 引言
在过去的几十年里，因为越南战争、公民权利、女权运动、环境保护运动、博帕尔惨案、
切尔诺贝利核泄漏、油轮泄露以及近期的日本核泄漏等事件，人们开始意识到可以用投资来
修正商业公司的行为，使他们的经营更符合主流世界的要求。
35 “社会责任投资( Socially Responsible Investment, SRI)”便是这样一个因应经济可持续发
展的产物。藉由整合多方面的考量（社会正义性、环境可持续性、财务绩效）于投资过程中，
使得“社会责任投资”可以同时产生财务性及社会性的利益。通过投资者活动的形式使经理层
参与到这些问题上来，从而改善企业在这些领域的业绩，它是企业社会责任（Corporation
Social Responsibility, CSR）的组成部分。社会责任投资相对于股东利益至上的投资策略而言,
40 是一种进步,它把股东视为公司价值创造的一方,而不是唯一的利益相关者。除此之外,还将包
括顾客、员工、供应商等在内的其他利益相关者纳入了公司价值创造的考核范围之内。社会
责任投资已从纯粹基于价值的投资,开始转向价值发现和价值提升。这一转变也与目前西方
 金融市场中的主流投资理念实现了一定的融合。由此,始于美国的社会责任投资运动,通过英
国而传播到欧洲,并逐渐成为国际投资市场中一股新的投资潮流。
45 与西方国家相比，亚洲尤其是中国的社会责任投资起步较晚，各方面的制度建设以及市
场各方对社会责任投资的认识相对不成熟、不完善。但近几年来，伴随着中国经济的发展以
及环境、资源矛盾的日益凸显，社会责任的履行正日益成为优秀企业关注的焦点，公众对于
社会责任的关注也在不断升温。2006 年，深交所发布了《上市公司社会责任指引》。2007
年，有20 多家上市公司根据《指引》自愿性地发布了社会责任报告，深圳证券信息公司也
50 于2007 年12 月与泰达股份联合推出了国内资本市场第一只社会责任投资指数——泰达环保
指数。2009 年7 月，上海同行发布了上证社会责任指数。2009 年8 月，发布了深证责任指
数。2009 年11 月，发布了巨潮-CBN-兴业基金社会责任指数，2010 年9 月，发布了南方低
碳50 指数。2008 年，兴业社会责任基金发行了“兴业社会责任股票型基金”，是国内第一只
以此为投资理念的基金，首次将社会责任投资的理念引入中国，并推动上市公司企业社会责
55 任的履行。2011 年2 月汇添富基金推出汇添富社会责任股票基金，该基金投资于积极履行
社会责任的上市公司的比例不低于股票资产的80%。公募基金方面，大陆目前已有3 只(香
港有56 只)，总规模已超过100 亿，其中还有一只被动投资的社会责任ETF1。同时社保基
金也出现了社会责任投资组合，专户中不乏社会责任投资主题。此外，企业自愿披露社会责
任信息的意愿增强。社会责任报告数量显增，2007 年沪深两市发布社会责任报告的上市公
60 司仅不到30 家，到2009 年这一数量已经超过400 家（为417 家），而2010 年到目前为止，
上市公司已经发布了500 多份报告。同时，报告质量逐渐提高，格式越来越规范[1]。
但对于中国的社会责任来说，这还只是一个开始，实际上，只有更多的社会责任投资产
品出现在资本市场，尤其是当有更多的投资者认同社会责任投资理念时，社会责任投资才能
发挥越来越大的作用。社会责任投资的开展要形成一个完整而有机的运作体系，仍有很长一
65 段路要走，需要各方面的推动和努力。且因国内法规限制，非政府组织(Non-Governmental
Organizations)大多只着重在环保议题上，对其他社会道德议题的深入研究，往往受限及不足。
1 研究方法与研究假设
事件研究方法(Event Study)是以影响股票市场某类股票价格的某一特殊事件为中心，通
过研究事件的发生是否影响了时序性数据来检验市场对事件的反应，通常考察在事件前后的
70 累计超常收益率的变化来判断事件的影响。通常有两个基本的假设:事件的影响完全可以由
超常收益率度量;超常收益率服从正态分布。
查阅现有文献，国外针对SRI 的研究主要是从已经存在的社会责任投资这个现实出发，
并没有考虑从资本市场认可度的角度来考察SRI 。而目前我国的SRI 活动在
ESG(Environmental, Social, and Governance)考察标准上还只关注到环保层面。乔海曙，龙靓
75 (2010) [2]借助泰达环保指数的，利用事件研究方法考察指数样本公司在事件窗口期的股价反
应，以此测度了我国资本市场对环保这一SRI 非财务因素的认可程度。该文不足之处是仅考
量了环保一个方面，而社会责任投资涵盖面远不止如此。
“巨潮-CBN-兴业全球基金社会责任指数”由上海第一财经传媒有限公司、深圳证券信息
有限公司和兴业全球基金有限公司共同编制，该指数是首只跨沪深两市的社会责任指数，从
1 资料来源：亚洲可持续和负责人投资协会(ASrIA), http://www.asria.org/.
 80 经济、社会、环保、公益以及公司治理等社会责任指标来综合考察上市公司的投资价值，筛
选的前提首先是上市公司必须已经披露社会责任报告。本文在前人研究的基础上，旨在考察
我国资本市场对社会责任这一投资模式的认可程度，以期为投资者决策提供些许参考价值。
之所以选择“巨潮-CBN-兴业全球基金社会责任指数”的原因是：与社会责任投资基金相比，
社会责任指数发布的意义更为重要。社会责任指数的信息透明化能够使公众更加了解社会责
85 任投资的具体选股标准和股价变动情况，使公众对社会责任投资投以更多的关注。另一方面，
指数的发布也对企业积极履行自身的社会责任促进作用更大。因此，社会责任指数所产生的
影响力是相当可观的。而巨潮-CBN-兴业社会责任指数作为国内首只跨市场社会责任指数，
其选股范围涵盖了沪深两市的上市公司，考量标准也不仅仅限于社会责任的某一方面，对整
个社会理解、认识和接受社会责任投资将起到巨大的推动作用。
90 假设1：企业被纳入SRI 指数是公司社会责任表现优异的信号传递。
企业被纳入社会责任指数，意味着其社会责任意识强，并且积极履行了社会责任。
假设2：企业履行社会责任行为的质量越高，资本市场认可程度越高。
假设3：SRI 指数为潜在的社会责任投资者进行投资决策指明方向。
如果潜在的投资者相信企业披露的社会责任信息有价值，则该公司股票的需求就会增
95 加，从而引致股价的上扬，就可以证明我国资本市场对公司履行社会责任的行为是关注的，
SRI 在我国是具有发展潜力的。反之，如果公众不关心公司是否履行社会责任，则意味着我
国资本市场社会责任投资的意识不强，SRI 在我国资本市场的发展可能还需要经过更漫长的
一段培育期。
2 研究设计与数据来源
100 2.1 计算日收益率
本文采用日时间间隔计算,这也是一般学者研究采用的频率。第i 种股票在t 交易日的实
际收益率定义为：
−1 = − it it i t R P P, ln ln
2.2 计算超常收益率
105 超常收益率是个股的实际收益率与正常（期望）收益率之差。本文运用“市场模型
(Market Model)”对估计窗口的数据计算每只个股的α 值和β 值。假设回归方程为：
= α +β +ε t i i m R R ，其中i α 衡量窗口期内无法由市场来解释的平均收益率， i β 衡量第i
只股票收益率对市场组合收益率的敏感度，ε 为随机因素[3]。
利用得到的α 值和β 值，便可估算第i 只股票第t 日的正常收益率：
it i i mr 110 E(R ) = αˆ + βˆ R
则第i 只股票在事件窗口期内每天的超常收益率(abnormal return)为：
( ) it it it AR = R − E R
样本股票在事件窗口期内每日的平均超额收益，即每日所有股票超额收益的算术平均
值，因此第t 日的平均超常收益率为：
Σ=
=
n
i
t it AR
n
AAR
1
1
115
所有样本股票在事件窗口内第t 期的累计平均超常收益率(accumulated abnormal return,
 CAR)为：
CAR AAR t (S, E)
t E
t S
SE t ∈ =Σ=
=
，
可见，CAR 表示事件对所有股票的总体平均影响。其中n 为样本股票个数，S、E 分别
120 是平均收益累计的起止时间，即从事件窗口起始期-3 到当期。
2.3 假设检验
上面计算的 CAR 可能是由股价的随机波动引起的， 因此我们对其作统计显著性检验。
本文通过检验AAR 和CAR 是否为零来检验社会责任信息的披露是否对股价产生影响，如
果事件公告对股价没有产生影响，那么AAR、CAR 均服从均值为0 的正态分布。如果检验
125 结果显著异于0，则表明事件期内股价变动不是由随机因素引起，事件对股价有显著影响。
(1) 原假设H0：AARt=0
检验统计量： ( ) ~ ( ) = t n−1
n
S AARt
AARt
TAAR ，S 为t 事件日第i 只样本股票超常收益在横截面的标准
差： Σ=
−
−
=
n
i 1
(AARit AARt )2
n 1
2 1
S(AARt )
同理可对累计平均超额收益率(CAR)进行假设检验。
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